經濟增長依然強勁資金趨緊債券受涼

http://whmsebhyy.com 2006年03月10日 01:23 中國證券網-上海證券報

　　上海證券報國泰君安研究所王曉東

　　鑒于去年第四季度投資的大幅反彈以及預計上半年CPI均值提升至1.0%左右，筆者預計央行會采取緊縮性措施，由此，目前單純依賴于資金面維系的債市將面臨考驗。

　　經濟增長依然強勁

　　計劃總投資額增幅在去年第四季度強勁回升，剩余投資額依然高居10萬億元之上。更為關鍵的是，投資反彈的動力并非來自瓶頸行業(yè)，而是來自需要"調控"的一般性行業(yè)。顯然，企業(yè)利潤的大幅回升是投資反彈的重要背景:特別是，國企利潤增幅在去年12月份高達46%。由此，國企的投資增幅2年來首次超過整體水平，盡管只有0.6%。與投資強勁增長相呼應的是，出口增長亦顯著攀升。

　　筆者堅持認為，GDP增幅的修訂數值仍有低估。為此，GDP平減指數提供了新的證據。GDP平減指數大致應是三大物價指數的某種加權均值(形象地說，是三大物價指數的"夾心餅干"，只是CPI的權重稍大而已)，但修訂之后的平減指數卻往往游離于外。

　　總結來看，基于GDP既往很高的增幅以及繼續(xù)強勁增長的態(tài)勢，管理層更可能傾向于給經濟降溫:除人民幣更快的升值外，也不排除央行出臺緊縮措施以抑制信貸的過快增長。事實上，管理層正是通過調控第三產業(yè)的價格水平來調節(jié)GDP增幅水平的。此外，落實

科學發(fā)展觀、轉變經濟增長方式等也是增速需要降溫的基本背景。

　　上調物價預測水平

　　最新金融統(tǒng)計數據顯示，活期儲蓄增幅反超定期之水平，這在一定程度上是物價上揚壓力加大的信號。

　　M1.5(M2-定期儲蓄)的快速回升，勢將抑制核心CPI的下跌態(tài)勢，難以亦步亦趨(滯后意義上的)于核心PPI。由于信貸水平的明顯回升，M1在1月份的回調看來僅是季節(jié)性的，核心PPI由此似有企穩(wěn)可能。

　　另外，基于食品價格將相對穩(wěn)定(回落大致僅是季節(jié)性的)、居住類價格則繼續(xù)大幅上漲的判斷，筆者預計今年上半年的CPI均值大致接近1.0%，較先前預測大體上調了0.5個百分點。

　　市場回調風險加大

　　基于1、2月份

外匯儲備增加額的假設，結合人民幣公開市場業(yè)務的操作數據，筆者估計2月份的貨幣凈回籠額高達4千億元，完全對沖回收了1月份的貨幣凈投放額，緊縮力度之大令人詫異。

　　由于通脹預期的日漸攀升，以通脹定標為貨幣政策導向的

美聯儲的加息進程難言收場。顯然，這為央行的收縮提供了施展空間。

　　此外，目前存貸款增幅的"喇叭口"開始收縮，債券收益率由此應有所回升。

　　筆者認為，債市收益率水平目前已完全脫離價值基本面，單純依靠資金維系的局面顯然難以持久。隨著"兩會"閉幕、投資信貸數據的陸續(xù)公布，3月份的債市將面臨考驗。當然，由于處于匯改敏感期，資金面不致驟然緊張，債市也不致出現趨勢性轉折。

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