3月宜按兵不動 等待4月建倉良機

　　中行資金交易中心 董德志

　　2月債券市場所顯現(xiàn)的一個主要特征是滯漲行情的延續(xù)。面對日益走低的收益率，市場謹慎看空的氣氛明顯濃重。我們認為4月初短期利率將達到相對高位，是建倉良機。目前投資者應(yīng)減倉觀望。

　　空方暫居上風

　　債券市場的多空力量在2月份表現(xiàn)得較為均衡。從多方力量來看，其對于債券市場保持相應(yīng)樂觀看法的原因如下：

　　首先，樂觀情緒來自于2005年牛市行情的延續(xù)期望。畢竟，目前的基本面因素和資金面狀況還保持著相應(yīng)的穩(wěn)定，并沒有發(fā)生急劇的逆轉(zhuǎn)，所以從慣性角度而言，利率市場還難以出現(xiàn)明顯的上行。

　　其次，10年期國開行金融債券和7年期跨市場國債的發(fā)行被多頭機構(gòu)寄予了最大的期望，而事實也確實符合多頭的預(yù)期，兩期基準債券的發(fā)行收益率均明顯的低于了二級市場水平，甚至低于了市場機構(gòu)的預(yù)期。這是造成在2月份中收益率曲線繼續(xù)演繹平坦化趨勢的最主要的技術(shù)面支撐要素。

　　如果說，在2月份中機構(gòu)做多理由來自于市場實際狀況，那么空方機構(gòu)的立足點則源自于對后市預(yù)期的惡化。

　　首先，主流機構(gòu)對基本面的判斷出現(xiàn)了高度一致。從目前管理層所傳達出的信號來看，在2006年度中，防止通貨膨脹依然是貨幣政策的重點，這將從根本上決定市場總體利率水平要較2005年有所上行。

　　其次，從2月份以來，央行連續(xù)加大公開市場貨幣回籠力度導(dǎo)致了市場機構(gòu)對資金面將持續(xù)寬松的預(yù)期發(fā)生改觀。

　　貨幣回籠力度的加大對于貨幣市場主要的資金供應(yīng)方———四大

　　再次，雖然基準債券在一級市場中的發(fā)行收益率連創(chuàng)了新低，但是在一級市場高歌猛進的同時，近期的二級市場卻與之發(fā)生了明顯的背離走勢。仔細分析兩期債券的中標情況，可以看出一些端倪。

　　10年期金融債券的最大買家來自于保險公司，而7年期國債的中標更是異常失衡，主要商業(yè)銀行的認購量明顯低于2005年平均認購水平。中標分布的失衡在一定程度上反映出市場主力投資機構(gòu)對于債券市場的后期變化發(fā)生了預(yù)期分化，而從數(shù)量分布來看，毫無疑問，看空成為了市場大型投資機構(gòu)的主流看法，這也是一級市場的多頭效應(yīng)難以向二級市場傳導(dǎo)的最根本原因。

　　綜合比較多空雙方的理論立足點，多頭理由的立論多源于現(xiàn)實因素，而空方觀點的源泉多來自于對后市的預(yù)期。而評價目前市場中的多空力量對比，客觀的說，空方力量是居于上風的。預(yù)計從目前開始，市場利率水平將進入一個上行的通道之中，較為安全的投資交易期在2月底作一終結(jié)。

　　4月是建倉良機

　　雖然利率反彈的趨勢已然確立，但是有一種利率變動的情況對于空方機構(gòu)而言是較為不利的，即利率沒有出現(xiàn)大幅度急劇的上行，是沿著一種緩步上移的趨勢在運動。

　　如果出現(xiàn)這種情況，貿(mào)然的做空操作則可能出現(xiàn)虧損。假設(shè)在1個月時間中，收益率上行10個基點，那么做空2年期金融債券品種的綜合回報為零，做空3年期金融債券的綜合回報為0.10元，而做空2年期以內(nèi)的短期金融債券的綜合回報為負值。

　　這樣看來，在認定利率反彈趨勢確立的前提下，后期如何進行操作，則主要取決于利率上行的速度。目前對于利率變動的一個重要指標是每周央行票據(jù)的發(fā)行收益率變化。我們考察了3-5月份央行票據(jù)的每周到期情況。

　　3-5月份中每周的貨幣投放量呈現(xiàn)明顯的“V”型態(tài)勢，3月底、4月初貨幣投放量達到最低點（僅為200億元），在不考慮貨幣回籠的情況下，該時點應(yīng)該是市場資金供給最為緊張的時候。同時我們對于3月底、4月初的貨幣量充裕程度判斷還存在以下兩方面的考慮：

　　一是貸款增長對資金的分流效應(yīng)明顯。該時點恰逢季度末，一般季度末，銀行體系的貸款余額均會出現(xiàn)一個較大幅度的增長，而且從歷史數(shù)據(jù)來看，每年的一季度末是貸款余額增長最快的時候，所以在3月底貸款將會對銀行體系債券投資資金造成明顯的分流，這無疑會加劇該時刻市場流動性的緊張狀況。

　　二是

　　綜合上述因素，我們認為在3月份公開市場中的貨幣回籠量對市場的壓制作用不會減弱，票據(jù)發(fā)行收益率將很可能在3月底、4月初達到一個相對的高位，而從該時點開始逐步介入市場，風險度相應(yīng)較小。在目前中美利差水平的制約下，本輪1年期央行票據(jù)的反彈的上限可能僅在2.05%-2.10%之間。

　　根據(jù)上述分析，投資者相應(yīng)的策略應(yīng)該是看空而不做空，減倉觀望。在適當?shù)那闆r下，可以試探風險較小的利差交易模式，進入4月份后開始進行建倉操作。