伯南克力促人民幣匯率自由 意在貨幣政策自主權(quán)

　　亞洲國(guó)家大舉在美投資，或?qū)⑾魅趺绹?guó)貨幣政策獨(dú)立性伯南克力促人民幣匯率自由化

　　銀河證券 宋國(guó)祥

　　自美聯(lián)儲(chǔ)新任主席伯南克上任以來(lái)，其對(duì)人民幣匯率的態(tài)度與前任主席格林斯潘有所不同。在2月16日美國(guó)國(guó)會(huì)作證時(shí)，伯南克認(rèn)為人民幣匯率至今波動(dòng)幅度很小是因?yàn)橹袊?guó)認(rèn)為

將匯率維持在目前的水平有利于出口。他同時(shí)認(rèn)為，人民幣匯率更加自由地浮動(dòng)符合中國(guó)自己的長(zhǎng)期利益，有利于提高中國(guó)的貨幣政策獨(dú)立性，減少其經(jīng)濟(jì)對(duì)出口的依賴(lài)。這些說(shuō)法似乎又顯示伯南克力主人民幣匯率自由浮動(dòng)主要還是在為中國(guó)人的長(zhǎng)期利益著想。可是如果我們深入系統(tǒng)地分析一下他的觀點(diǎn)，在更深的層次上，似乎可以發(fā)現(xiàn)伯南克正力圖通過(guò)人民幣匯率的自由浮動(dòng)來(lái)恢復(fù)和強(qiáng)化美國(guó)日益削弱的貨幣政策自主權(quán)。　　　　

　　美貨幣政策或遭他國(guó)投資左右

　　去年12月27日以來(lái)，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上2年期和3個(gè)月期的國(guó)債收益率經(jīng)常高于10年期國(guó)債收益率，出現(xiàn)了收益率曲線(xiàn)形狀的逆轉(zhuǎn)。在這次伯南克的聽(tīng)證會(huì)上，這種現(xiàn)象已經(jīng)成為美國(guó)國(guó)會(huì)關(guān)注的焦點(diǎn)。2004年6月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)14次提高聯(lián)邦基金利率，總計(jì)350個(gè)基點(diǎn)，國(guó)債市場(chǎng)短期利率也隨著聯(lián)邦基金利率不斷上升，2年期國(guó)債收益率由2004年6月30日的2.7%上升到今年3月1日的4.68%，而同期10年期國(guó)債收益率卻由4.62%下降為4.58%。這種收益率曲線(xiàn)形狀的變化表明美聯(lián)儲(chǔ)近年來(lái)的貨幣政策調(diào)整沒(méi)有達(dá)到有效影響長(zhǎng)期利率的目標(biāo)，其調(diào)控經(jīng)濟(jì)的功能大大削弱。　　　　

　　不少西方人士認(rèn)為，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)主要是由于以中國(guó)為首的亞洲國(guó)家為了擴(kuò)大出口，對(duì)其匯率進(jìn)行干預(yù)，結(jié)果積累了大量的外匯儲(chǔ)備，并且將這些外匯儲(chǔ)備用于購(gòu)買(mǎi)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，從而導(dǎo)致這些債券的收益率在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行緊縮貨幣政策時(shí)不升反降，抑制了美國(guó)貨幣政策自主權(quán)的發(fā)揮。

　　截至2005年底，中國(guó)持有約8190億美元的美國(guó)資產(chǎn)，僅次于日本的8290億美元。其中，中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債由2001年末的786億美元上升到2005年末的2567億美元，增加了兩倍多。而同期日本持有的美國(guó)國(guó)債由3179億美元上升到6850億美元，僅增加了一倍。　　　　

　　盡管在這次聽(tīng)證會(huì)上，伯南克表示外國(guó)持有美元資產(chǎn)的規(guī)模還沒(méi)有大到給美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)危險(xiǎn)的程度，外國(guó)央行適度調(diào)整其所持有的美元資產(chǎn)也不會(huì)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生重大的影響，但是這不能掩蓋他對(duì)美國(guó)貨幣政策自主調(diào)控利率的能力已經(jīng)受到外國(guó)央行外匯儲(chǔ)備投資舉動(dòng)威脅的擔(dān)憂(yōu)。　　　　

　　貨幣政策兩難

　　由于長(zhǎng)期利率維持在低位，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)升溫，導(dǎo)致個(gè)人儲(chǔ)蓄率不斷下降(目前美國(guó)家庭儲(chǔ)蓄與稅后收入的比率已經(jīng)為負(fù)數(shù))。加上近幾年來(lái)美國(guó)財(cái)政赤字不斷擴(kuò)大，美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率也不斷下降，美國(guó)貿(mào)易赤字不斷創(chuàng)歷史記錄，從而美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)國(guó)際資本流入的依賴(lài)程度不斷提高。外國(guó)投資者持有的美國(guó)國(guó)債比例從四年前不足35%上升到目前的52%。

　　但是，這種對(duì)外國(guó)資本過(guò)度依賴(lài)的狀況不可能長(zhǎng)期持續(xù)，因?yàn)橥鈬?guó)投資者最終將認(rèn)識(shí)到其資產(chǎn)過(guò)度集中在美元上的風(fēng)險(xiǎn)。而事實(shí)上，私人部門(mén)已經(jīng)開(kāi)始小幅度地調(diào)整其貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。2005年第一季度，私人部門(mén)持有的跨國(guó)銀行和國(guó)際債券中美元資產(chǎn)的份額為41.8%，歐元的份額為39.8%。在匯率的影響被調(diào)整后，美元份額比三年前下降了4%，而歐元的份額比三年前上升了5%。如果外國(guó)央行開(kāi)始大量減持美國(guó)國(guó)債，則美元將會(huì)大幅度貶值，美國(guó)長(zhǎng)期利率將會(huì)大幅度提高，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將受到沉重打擊。在這種情況下，美國(guó)貨幣政策調(diào)控利率的能力同樣會(huì)受到嚴(yán)重抑制。　　　　

　　由于資本大量外流和美元大幅度貶值，美聯(lián)儲(chǔ)需要提高利率來(lái)穩(wěn)定美元幣值和抑制資本外流，但是同時(shí)由于長(zhǎng)期利率上升打擊了經(jīng)濟(jì)，它又需要降低利率來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。結(jié)果，美國(guó)貨幣政策將會(huì)陷入兩難境地。　　　　

　　盡管目前外國(guó)中央銀行仍然在不斷增加持有美國(guó)國(guó)債，但是今年年初中國(guó)國(guó)家外匯管理局局長(zhǎng)胡曉煉明確提出，今年中國(guó)外匯管理的重點(diǎn)工作之一是進(jìn)一步優(yōu)化中國(guó)外匯儲(chǔ)備的貨幣結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。這已經(jīng)預(yù)示著不少外國(guó)央行在外匯儲(chǔ)備投資方面可能發(fā)生的舉動(dòng)。目前，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字已經(jīng)高達(dá)GDP的5.8%并且遠(yuǎn)超過(guò)了1997年亞洲金融危機(jī)國(guó)家在1996年平均5.1%的水平，外國(guó)投資者調(diào)整其貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的舉動(dòng)，及其對(duì)美國(guó)貨幣政策的潛在影響，不能不引起伯南克的擔(dān)憂(yōu)。　　　　

　　其實(shí)，與格林斯潘一樣，伯南克并不認(rèn)為人民幣匯率水平高低是導(dǎo)致美國(guó)貿(mào)易逆差迅速增加的關(guān)鍵因素。去年4月伯南克提出美國(guó)貿(mào)易赤字“主要是由國(guó)內(nèi)外收入、資產(chǎn)價(jià)格、利率和匯率等共同決定的”。此外，伯南克也不認(rèn)為解決美國(guó)貿(mào)易赤字問(wèn)題非常迫切。事實(shí)上，在這次聽(tīng)證會(huì)上針對(duì)美是否應(yīng)該對(duì)中國(guó)產(chǎn)品征收懲罰性高關(guān)稅問(wèn)題，伯南克明確表示，設(shè)置新的貿(mào)易壁壘會(huì)有損美國(guó)從自由貿(mào)易中已經(jīng)獲得的好處，貿(mào)易赤字減少可能會(huì)破壞當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的繁榮。　　　　

　　意在保持貨幣政策自主權(quán)

　　可見(jiàn)，這次伯南克明確提出人民幣應(yīng)該更加自由地浮動(dòng)，主要不是為了解決美國(guó)貿(mào)易不平衡問(wèn)題，而是出于挽救其貨幣政策自主權(quán)的考慮。由于中國(guó)貿(mào)易順差不斷增長(zhǎng)，要保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，中國(guó)央行必然要從外匯市場(chǎng)上買(mǎi)入大量外匯，從而中國(guó)的外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)并被持續(xù)地投資到美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上，結(jié)果導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期利率下降。如果中國(guó)央行反過(guò)來(lái)大量減持美元資產(chǎn)，又會(huì)導(dǎo)致美國(guó)債券收益率大幅度的上升。因而，美國(guó)貨幣政策的制定權(quán)受到了中國(guó)央行管理人民幣匯率行為的制約。甚至西方有人士稱(chēng)當(dāng)前美國(guó)的貨幣政策已經(jīng)是“中國(guó)制造”　。　　　　

　　但是，如果人民幣匯率自由浮動(dòng)了，中國(guó)央行就不會(huì)積累大量的外匯儲(chǔ)備，從而其對(duì)美國(guó)國(guó)債的投資將比較有限，對(duì)美國(guó)貨幣政策的影響也有限。在這種情況下，中國(guó)的貿(mào)易順差將大量地轉(zhuǎn)化為私人部門(mén)對(duì)美國(guó)資產(chǎn)或者其他國(guó)家資產(chǎn)的投資，對(duì)美國(guó)貨幣政策的抑制作用相對(duì)要小得多。這是因?yàn)椋�私人部門(mén)持有的外匯資產(chǎn)與官方的外匯儲(chǔ)備性質(zhì)不同，它們不需要承擔(dān)匯率干預(yù)貨幣的功能，也就沒(méi)有必要大量投資在美國(guó)國(guó)債上。此外，私人部門(mén)的外匯投資決策相對(duì)比較分散，因而其對(duì)美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的影響也就比較弱。這樣，美國(guó)既可以利用大量的中國(guó)私人資本流入來(lái)為其貿(mào)易逆差融資，又可以保持其貨幣政策的自主權(quán)。