三月債市山雨欲來風滿樓 市場預期正發生變化

　　中信證券 楊輝 胡航宇 林璟

　　近期，無論是政策面還是資金面都出現了一些擾動因素，我們認為，當前債市弱勢橫盤整理的格局不會持續太久。盡管上周五受到新券發行的影響，市場出現反彈，我們認為這并不會改變市場調整的方向。從近期來看，政策風險和宏觀經濟變動預期等都構成了負面影響，3月份市場調整的可能性很大。

　　市場預期正發生變化

　　從1月份公布的各項數據看，無論是M2增速、新增貸款還是進出口順差等數據均顯示經濟仍處于強勢狀態。目前市場一種看法是上述數據很大程度上是由于季節性因素影響，因此不能完全反映實際情況。盡管如此，我們認為值得關注的一個現象是，春節以后，許多經濟學家對原來通縮判斷進行了修正。諸多學者對2006年國際經濟、國內經濟等一致看強，通縮聲音煙消云散，較為一致的觀點是，由于美國、日本和歐洲三大經濟體經濟將繼續走強，國際性的通脹壓力較大；而國內由于當前內需和外需同時走強，國民經濟將保持平穩運行，同時，未來通脹壓力值得關注。這種轉變對于投資者而言，值得高度重視。尤其是在2005年四季度過于樂觀情緒下作出的投資決策可能需要隨著宏觀經濟預期變化作出一定的調整。

　　資金回籠將繼續強勢

　　春節之后，央行加大了回籠力度，最終實現凈回籠資金5095億。從2005年的經驗來看，1－2月央票發行的主要目的是熨平春節前后短期內的流動性波動，今年2月份力度加大的首要目的是對沖節前投放的資金；同時也在實現央行回籠資金的目的。有人根據上周凈回籠資金規模只有770億，得出央行操作力度減弱的結論。我們認為這一結論有些草率。首先前兩周每周凈回籠2000億左右的規模，明顯不是公開市場操作“微調”特征的反映，主要目的就是對沖節前的流動性。節后的前兩周就達到回籠資金4700億，超過了12月和1月份累計3200億的規模。上周很可能是央行正常操作的開始，即真正開始貫徹今年貨幣政策的開始，如果這樣，770億的規模并不意味著力度減弱。2005年10月－11月公開市場操作力度加大時，單周凈回籠資金最高只有720億。這就表明當前的操作力度仍是較強。

　　目前銀行間的流動性總體仍過剩。日本經驗表明，過于寬松的貨幣環境可能會加大資產泡沫程度，從而影響整個宏觀經濟的平穩運行。另一方面，市場普遍預期美國在5月底之前將有兩次升息可能(聯邦基準利率上升到5％)，從匯率與利率關系來看，目前1年期國債與1年期LIBOR利差達到了334BP(如果采用1年期央票數據，利差會有所減小)，但是從NDF走勢來看，未來3個月和6個月數據均顯示升值預期不超過3％，分別為2％和2.5％左右。而美元有持續升息的空間，在匯率升值預期不變的情況下，這就意味著買入美元、賣出人民幣存在套利空間。資金有望從中國甚至亞洲繼續流入美國，從而減小人民幣升值壓力，利率存在上升空間。同時，進一步考慮到1月份各金融、經濟指標仍處于較高位置，而且通脹預期增強，因此我們認為央行可能會利用較為有利的時機，適度引導利率上升，同時回籠資金。

　　債市盤整格局難以持久

　　首先，從時間來看，3月份到期資金規模逐漸減小，這為央行提高公開市場操作的靈活性提供了較寬松的環境，也意味著央行不需要發行太多的央票便可以實現回籠資金的目的。因此我們繼續堅持認為，3月份是重要的政策窗口，政策風險較大。

　　其次，支持債券自2005年9月份以來不斷走強的重要經濟基礎是，物價降低，通縮預期較強，甚至當時一個較為主流的判斷是2006年宏觀經濟回落，2007年觸底。但是目前這一環境在逐漸發生變化。現在對通脹的預期明顯增強。央行政策報告中也表達了這種擔心。這是投資者需要重新考慮的問題。

　　第三，債券供給增加。根據我們的判斷，3月份將迎來債券發行的一個小高峰，而且期限結構較為豐富，因此新券為保險公司、國有銀行等機構投資者長期投資的主要品種選擇。而且從國開1期的投標結果來看，一、二級市場失去了互動關系；06國債1盡管引起了市場小幅反彈，但是力度也較為有限。這表明未來一級市場推動二級市場走強的可能性很小。

　　此外，股市因素是今年債券投資不得不考慮的另一個重要變量。據了解，3月15日將對券商發布IPO征詢意見，因此