債券市場調整信號逐漸增強 縮短久期規避風險

　　中信證券 楊輝 胡航宇 林璟

　　近期市場連連發出調整信號。央行已連續兩周大規模回籠資金；上周國開行一期債表面受追捧，實際上反映出的信號卻是市場強弩之末的信息；目前債券市場收益率曲線已降到極低的水平，債券市場高處不勝寒。建議投資者縮短久期。

　　兩周大力回籠資金

　　上周央行公開市場操作發行了1年期和3個月央票分別為1300億、750億，同時進行450億正回購。同時考慮到到期因素，上周凈回籠資金達到了1831.76億。

　　連續兩周大規模回籠資金，初步印證了我們此前對政策的判斷，即央行將加大公開市場操作力度，回籠過于充裕的流動性。由于本周到期的資金規模達到了1658億，下周也將有1115億到期。因此，要保持較大的回籠力度，本周央票發行規模將持續在高位。

　　但與此同時，回購利率繼續下跌。回購利率量升價低的變動表明當前資金面依然非常寬裕，而1年期央票利率緩慢上升，3個月則保持不變。這在很大程度上反映出投資者對貨幣市場利率短期看低(或看平)，中期看漲的預期。

　　1期國開債“外熱內冷”

　　上周五2006年1期國開債成功發行，最終中標利率為3.01％，低于二級市場7bp左右。由于過去一個多月處于發債的真空期，所以本期債券受到各家機構尤其是保險公司的追捧。盡管本期利率偏低，造成市場追捧的假相，仔細分析，我們將發現事實遠沒有數據反映的那么樂觀。

　　首先，從本期債券的認購主體來看，本期債券主要的投資者是中國人壽，其他保險公司參與度較低；而且另外一個重要的投資主體——國有銀行也不是重要的投資主體，這就說明了大行對現有收益率的不認可。其次，本期債券預期追加60億，但是結果只追加了42億，沒有追滿，這就表明當前的利率水平吸引力有限。最后，從二級市場反映來看，從以往的經驗來看，如果一級定價明顯低于二級市場，將進一步推動二級市場走強。但是本次招標之后，二級市場反應平淡，部分長期債券甚至下跌，這種變化值得關注。我們認為本期債券盡管中標利率較低，但是反映出的信號卻是市場強弩之末的信息。未來市場風險依然值得高度重視。

　　利率掉期削減發行成本

　　近期，國家

　　將本次國開行發行的10年期固息債券與利率調期相結合，我們將發現，對于開行而言，相當于每年支付3.01％和1年期存款利率，收到2.9％的利率，這樣綜合成本為(1年期存款利率＋11BP)，這相當于按照11BP利差發行的浮動債券，這一利差明顯低于開行在債券市場上發行債券的利率。同樣對于光大而言，經過互換，將使負債成本鎖定，與未來將要開展的固定利率房貸等業務正好匹配。

　　由于目前國開行的對手方主要是商業銀行，需求可能較為一致，這樣未來調期操作的模式可能基本一致。從債券供給角度來看，可能意味著國開行將會繼續發行長期固定債券，然后通過掉期成浮動產品。這里一個隱含的推斷是，未來長期固定債券供給將相應增加。

　　銀行間市場賣盤涌現

　　元旦前后開始上漲的銀行間國債市場終于開始調整，前期一度活躍的中長期非跨市場品種真實成交稀少。前期收益率下降較多的中短期品種301、311價格均較前期有所下跌，而高票息品種403，408等價格則有所上漲。總體來講，市場成員對后市看法普遍比較謹慎，但是目前又沒有明顯的下調動力，所以目前市場處于縮量僵持的階段。

　　金融債市場流動性開始減弱，與國債之間的信用利差開始加大。1－3年的短期品種由于貨幣基金無法購買，且絕對收益率較低，流動性最差。而前期流動性較好的5年期品種，尤其前期投機盤較大，近期賣盤大量涌現，而買盤稀少，流動性銳減。

　　縮短久期規避風險

　　從歷史數據來看，隨著債券市場的持續大幅上漲，目前債券市場收益率曲線已降到極低的水平，與2003年上升準備金率前水平以及2002年5月份歷史低點已相差不遠，債券市場高處不勝寒。

　　對于短期債，目前商業銀行存款增長速度不減，且貸存率繼續維持在較低水平，商業銀行資金面至少在相當長一段時間內仍將非常寬裕，所以短債未來的風險是有限的。

　　我們認為目前市場主要的風險集中在中期債，目前中期債收益率水平與歷史低點僅一步之遙，而且目前的基本面狀況與2002年水平(2002年通貨緊縮)相比應該說還是有相當大的差距的，中期債的市場風險可想而知。

　　另外需要注意的是，目前支撐債券走強的主要是資金因素，而資金變動尤其是大行對流動性具有壟斷性意義的背景下，資金面受到政策影響非常大，而我們判斷，上半年尤其是一季度是國內政策調整的較好的時機。當前債券市場對政策高度敏感。

　　總體而言，雖然商業銀行由于資金剛性還會不斷收購債券，導致短期內債券市場仍不會出現大的波動，但是偏離基本面的債券市場，風險正在逐漸積聚。所以，我們仍堅持縮短組合久期，提高安全性。

　　我們認為目前久期保持在3年左右比較合適，同時建議投資者繼續采用啞鈴型策略。從具體品種選擇來看，我們建議投資者關注非跨市場債，目前非跨市場債與跨市場債的利差普遍在40bp以上，處于2005年以來較高水平，對于資產配置型的機構來說，可積極買入，尤其是期限較短的010115和010214，值得投資者重點關注。