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國泰君安證券研究所 孫建平
1月末M2同比增長19.2％，M0同比增長高達22.1％，與此判若云泥的是M1僅同比增長10.6％；這預示著實體經濟的降溫，虛擬經濟將因此而受益。在匯率改革目前并未完全到位的情況下，資金寬裕的趨勢不會發(fā)生變化，債市和股市將繼續(xù)受到較強的支撐。
貨幣資金正向虛擬經濟分流M2和M0高增長的背后有春節(jié)現金投放和居民儲蓄存款增加的季節(jié)性因素；1月微觀部門企業(yè)活期存款明顯下降、居民定期存款快速增加，這和宏觀上的低M1增速、高M2增速相互驗證。盡管如此，增長率上的“高M2、低M1”現象卻絕非季節(jié)現象。自去年9月以來，M2和M1的增幅缺口一直在6％之上，這是1997年來未曾出現過的貨幣現象。這種貨幣現象背后我們可以發(fā)現:第一，信貸對實體經濟的支持力度相比周期高峰階段的基期減弱。這種減弱可能來自市場主體自身的風險－收益決策，也可能來自央行等部門的政府調控和指導，或者二者兼而有之，或者不同行業(yè)影響不一。第二，資金在銀行系統的流通速度減慢。企業(yè)自有資金和借貸資金直接進入固定資產投資，而很少在銀行快速流通派生貨幣。第三，為匯改護航的貨幣供應量增加，體現在M2增速的持續(xù)快速反彈上，增加的貨幣明顯分流虛擬經濟領域，實體經濟降溫的背后是虛擬經濟的升溫，貨幣市場、債券市場和股票市場均已有可觀表現。
以上分析引申到市場，可以概況為:首先，“高M2、低M1”格局背后的儲蓄存款增加在客觀上增加了資本市場資金供應量，而政府一年多來的言行表明，直接融資市場和產品的發(fā)展創(chuàng)新備受政策青睞。其次，M1增速繼續(xù)盤在10％的底部，再加上貸款增速連續(xù)10個月停留在13.5％的底部，新增貸款雖然出現近年天量，但主要受流動資金貸款推動，因此最新貨幣信貸數據并不支持任何加息或者減息的傳聞。可見，資金量增加和法定利率不變將有利于債市和股市走好，當然，因為歷史和預期收益率的不同，資金在兩個市場的配置權重顯然有別。
匯改未竟資金難緊
新年來人民幣升值步伐明顯加快，對于年內人民幣匯率的判斷，筆者依然堅持兩個預測，一是“年內升值到8左右將開始以8為均衡點上下波動”，二是“人民幣兌美元每日波幅有望將從0.3％擴大到1－1.5％左右”。第一個判斷意味著單邊小幅升值格局轉變，匯率上下波動將綜合反映央行、做市商、外匯指定銀行、企業(yè)和居民的預期。人民幣兌美元匯率實現上下波動可視為匯改初步完成的標志之一，而美元做市商又幾乎可以將央行從常規(guī)性外匯占款的困境中解放出來，因此，美元做市商制度在一定程度上將減輕筆者提出的“匯改未竟，資金難緊”格局的強勢，但在人民幣匯率沒有出現上下波動前，資金面依舊難有實質性緊縮。對于人民幣升值趨勢判斷還有一個非常重要的環(huán)境變量，就是美聯儲加息立場，如果美聯儲在4.5％停止加息，進而轉向減息，龐大的外資流入壓力很容易引起政策的觀望甚至反彈，屆時人民幣升值趨勢將變得模糊。
匯市拉動股市還將重演
人民幣升值預期和升值趨勢的存在，將使得近期的“匯市拉動股市”格局在年內還將重演，這種格局來臨時，房地產、商業(yè)、基本金屬等行業(yè)的股票將首先受益。國際投行和投資基金已進一步提高中國在全球資金配置中的權重，部分資金可能通過正規(guī)(FDI、QFII和持有3年以上的戰(zhàn)略投資等)和非正規(guī)渠道進入內地資本市場，還有部分資金受限于資本管制將只能投資于和A股相關性強的H股、國際商品市場等市場，既獲得中國經濟快速增長和人民幣升值收益，同時還可以借此拉動國內資本市場。內地商品房市場依然還將成為吸引外資流入的場所，當然會因地區(qū)和產品而異。同時，從風險、收益、流動性和杠桿作用上講，吸引升值趨勢下的外資流入，股市可能勝于樓市，并且并不妨礙房地產股票的走紅。
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