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銀河證券 馮琛
上周交易所國債市場出現劇烈波動，2月8日、9日兩個交易日，上證國債指數最大跌幅超過0.3％，其中部分非跨市品種跌幅更加明顯。中國證券登記結算公司發布的關于交易所回購融資封頂的通知被認為是本次債市波動的直接誘因。結合《通知》出臺的背景、目的以及其在新老劃斷操作中的作用，再結合回購規模封頂的負面影響以及回購封頂之后政策取
向分析，我們認為本次回購規則變動的影響已被市場消化，債券市場將復歸平靜。
2月6日，中國證券登記結算公司發布的關于交易所回購融資封頂的通知，其核心內容是:一、06年5月8日債券現券業務將實行新的《債券管理細則》，屆時所有新發行債券將執行新的《細則》；二、各結算成員在06年5月5日之前，未到期的融資回購規模不得超過06年1月25日收市后的未到期融資規模，如果融資超過上述規模限制，登記公司將比照欠庫進行扣款。該規定的出臺，導致投資者對交易所非跨市品種的未來走勢憂心忡忡，擔心交易所非跨市品種會出現嚴重的供求失衡。因為回購規模設定上限以后，投資者基本無法在現有基礎上進一步放大操作，而對于習慣進行放大套利的交易者來說，他們的獲利方式就是通過適時調整放大規模來捕捉市場機會，因而回購規模的限制使他們原有的盈利模式難以為繼，他們很可能會選擇離開交易所市場。在投機氣氛相對活躍的交易所市場，在交易活躍的投資者中，前述放大套利的投資群體占有相當大的比重，交投活躍的特性使他們成為短期市場定價的主要力量，他們的離開必將導致交易所非跨市老券在短期內拋盤沉重，長期內流動性下降，這都將引發相關債券價格的明顯下跌。8日、9日的市場表現似乎也印證了這一點。
挪用放大行為將遭重挫首先，為分析回購封頂的影響可以將市場上的資金分成幾種類型:①以自有資金投資且長期持倉；②自有資金放大操作；③挪用資金并抽離國債市場；④以挪用資金放大套利等。《通知》實施后，對第一、三類資金幾乎不產生影響。需要解釋的是第三類資金，券商挪用后形成了窟窿，因此原有挪用規模具有一定剛性，券商不得不持續維持回購操作，實行上限管理后只不過制止了他們進一步擴大挪用的可能，并不會引發他們拋券。相對而言影響較大的是第二、四兩類資金，對第二類資金，首先影響資金增量，其次對于存量債券也存在調整持倉結構以及轉換交易場所的問題，但是該類資金上述操作仍然受到成本與收益的制約，一旦拋盤將債券價格迅速下推則該類資金將更加重視收益率的比較優勢以及平倉可能的損失，他們不會不計成本地為放大規模而低價套現。對于第四類資金，尤其對于一些隱瞞的挪用行為，他們的方向是歸還挪用的債券，減低放大規模，只有他們存在賣出債券的壓力。
綜合上述分析可以發現，消息公布初期，最具賣出壓力的資金將急于賣出并壓低債券價格，隨后債券收益率優勢又會吸引長線資金形成足夠支撐，因此非跨市老券在受到下跌沖擊后會很快穩定，即使考慮到增量資金減少可能會造成債券流動性下降，非跨市老券在為流動性提供必要的收益率補償后仍會保持穩定。券商國債挪用成下一步治理重點再看《通知》后的政策發展方向。《通知》是在確定新老劃斷原則后，為實施新的《債券管理細則》作鋪墊的。而《細則》的核心問題是將國債交易由席位清算轉為賬戶清算，解決券商挪用客戶托管國債的問題。目前《通知》體現的過渡安排原則就是既能夠對老券實行老辦法，又能不增加新的挪用。封閉規模控制首先制止了所有機構增加回購規模，因此必然限制了進一步挪用的可能，此后很可能根據各清算主體的具體情況來區別對待，在清查的基礎上只對存在問題的清算人進行主體限制，其余主體的回購將逐步放開。比如基金和保險基本不存在挪用問題，他們具有解除回購規模限制的條件，2月10日交易所已經解除了對上述機構的回購限制。
相信今后工作的重點是券商，首先查清券商挪用情況，將不存在挪用的創新類和資產質量比較好的券商篩選出來，通過配套措施諸如嚴格自營與代理席位分設、代理客戶回購需要授權并登記等措施保證客戶對債券權益的控制力，在此基礎上進一步放開上述券商的回購限制。最后就是要解決存在挪用的券商了，這些券商也可分成兩類，一類是政策支持、可繼續經營的；另一類是準備清盤以及在清查中發現新問題的。其中政策扶植的公司，伴隨重組注資等政策幫扶的實施也將逐步恢復原有的業務功能，只有清查中的新問題最后可能導致部分強制性拋盤出現。但從1月25日市場待回購余額480億的數量看，合規資金以及已經上報的挪用占很大比重，未揭示的問題數量很小。
總的看來《通知》造成的沖擊將逐步消退，來自規則對行情的影響也將逐步減退。
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