實(shí)際收益率跌破歷史最低 債市被動(dòng)上漲之勢危急

　　中行交易中心 董德志

　　將目前收益率曲線與歷史上的最低時(shí)點(diǎn)進(jìn)行對比發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前實(shí)際收益率已突破歷史低點(diǎn)，平行下移160個(gè)基點(diǎn)。目前債券市場的上漲是由于資金充裕所導(dǎo)致的被動(dòng)上漲，中短期看，債券市場將面臨較大壓力。

　　春節(jié)過后，銀行間市場的資金面再度恢復(fù)充裕，大量的資金在債券市場中尋求出路，不斷壓低收益率曲線。面對收益率曲線不斷下移的狀況，很多市場投資者在操作上存在著一定的矛盾心理。不斷下行的收益率實(shí)際上是將風(fēng)險(xiǎn)程度不斷推高，但是充裕的資金又不得不去追逐有限的債券供給，從而形成目前這種追漲的矛盾怪圈。

　　衡量收益率曲線的合理性是一個(gè)相對較為困難的事情。站在目前角度，投資者可以對收益率曲線的歷史變化軌跡進(jìn)行理性回顧，并在相對比較中，進(jìn)行投資決策。

　　名義收益率仍可下降

　　回顧收益率曲線的變化軌跡，我們選取如下三個(gè)時(shí)點(diǎn)作為關(guān)鍵考察點(diǎn)。一是2002年6月20日，該時(shí)點(diǎn)是歷史上各期限品種的綜合名義收益率最低時(shí)期；二是2005年10月20日，該時(shí)點(diǎn)是2005年度債券市場出現(xiàn)明顯調(diào)整的前期；三是目前時(shí)期，我們以2006年2月8日為基準(zhǔn)日。在此，我們以金融債券品種的收益率曲線作為考察對象進(jìn)行比較，如圖。

　　從形態(tài)特征來看，近期的收益率曲線與2002年中期相比，依然顯得陡峭，分別對比上述三個(gè)時(shí)期的曲線形態(tài)，有如下特點(diǎn):

　　2005年10月20日與2006年2月8日的曲線比較:收益率曲線呈現(xiàn)平坦化變動(dòng)，其中以9年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)發(fā)生了平坦化變動(dòng)；2002年6月20日與2005年10月20日的曲線比較:這兩個(gè)時(shí)點(diǎn)可以稱為收益率的最低和次低點(diǎn)位，與2002年6月20日相比，2005年10月20日的收益率曲線略顯陡峭化，兩者在3年期處相交形成剪刀差。

　　2002年6月20日與2006年2月8日的曲線比較:與歷史收益率的最低點(diǎn)相比，目前的收益率曲線依然顯得陡峭。

　　可見，如果單純考察名義收益率水平，則目前的收益率曲線陡峭化程度依然較高，其中10年期以上的品種目前的收益率要高出2002年時(shí)期約50個(gè)基點(diǎn)。

　　收益率需要修正

　　但是，在2002年6月20日至目前的一段時(shí)間中，諸多因素都發(fā)生了本質(zhì)的變化，單純的比較名義收益率的高低似乎沒有很大的意義，在此我們需要對2002年度的收益率曲線進(jìn)行修正。

　　有兩個(gè)因素需要引起注意:首先是2002年至今，能夠?qū)κ找媛是�線形成實(shí)質(zhì)性影響的利率變動(dòng)事件發(fā)生過三次，分別為兩次超額存款

　　如果按照同一比較基準(zhǔn)和實(shí)際收益率的原則對2002年收益率曲線進(jìn)行修正調(diào)整，則需要遵循以下原則:

　　由于各期限法定存款利率均上調(diào)27個(gè)基點(diǎn)，對收益率曲線造成的影響是平行上移，所以在2002年6月20日日收益率曲線平行上移27個(gè)基點(diǎn)。

　　超儲(chǔ)利率下調(diào)了90個(gè)基點(diǎn)，但是由于超儲(chǔ)利率作為短期基準(zhǔn)利率，對于收益率曲線前端的影響程度更大一些，所以對收益率曲線的影響是陡峭化下移。在此我們假定，超儲(chǔ)利率下調(diào)90個(gè)基點(diǎn)令3年以下品種收益率同比例下移，3-10年期下移85個(gè)基點(diǎn)，10年以上品種下移80個(gè)基點(diǎn)。

　　在上述調(diào)整后，采用通貨膨脹率來衡定實(shí)際收益率水平，即:實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。當(dāng)對2002年6月20日的收益率曲線按照上述原則調(diào)整完畢后，與目前收益率曲線進(jìn)行對比，如圖。

　　平行下移160個(gè)基點(diǎn)

　　我們會(huì)驚異地發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過目前調(diào)整后的實(shí)際收益率曲線反而要低于2002年中期的實(shí)際收益率曲線，可以說，目前債券市場的實(shí)際投資回報(bào)率不如2002年中期，從兩者的差異比較來看，對同期限品種而言，后者的收益率比目前水平高出約160個(gè)基點(diǎn)，同時(shí)從形態(tài)來看，前后兩個(gè)時(shí)期的實(shí)際收益率曲線更多的表現(xiàn)為平行移動(dòng)。

　　從上述分析，我們可以得出初步結(jié)論:目前的收益率水平所蘊(yùn)涵的利率風(fēng)險(xiǎn)正處于歷史高點(diǎn)；從歷史情況來看，中國收益率曲線發(fā)生平行化移動(dòng)的概率更高。

　　資金推動(dòng)下被動(dòng)上漲

　　既然收益率曲線所反映出的風(fēng)險(xiǎn)程度已經(jīng)如此之高，那么為何市場投資機(jī)構(gòu)依然還大舉進(jìn)入該市場呢？

　　原因可能是，長達(dá)一年有余的債券牛市格局并非是經(jīng)濟(jì)基本面因素推動(dòng)所致，純屬資金充裕推動(dòng)所形成，債券收益率曲線所蘊(yùn)涵的經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期并不被債券投資者所重視，這就導(dǎo)致了市場機(jī)構(gòu)對于實(shí)際收益率的認(rèn)識(shí)不足，在這種情況下，名義收益率反而比實(shí)際收益率更加具有指示作用。

　　此外，我國的債券市場基本還是一個(gè)封閉的國內(nèi)市場，由于資本流動(dòng)的管制，資金不可能在更大范圍內(nèi)(如全球或全亞洲)選擇投資場所，這也在很大程度上導(dǎo)致了實(shí)際收益率的指示信號(hào)弱化。試想一下，如果資金投資的選擇余地更大，目前的收益率水平勢必會(huì)導(dǎo)致逐利資金的退出。這種投資限制所形成的收益率被動(dòng)下行局面可能在保險(xiǎn)行業(yè)體現(xiàn)的最為明顯，目前保險(xiǎn)公司的投資品種無非局限于銀行存款、債券和基金品種三者，投資渠道的匱乏導(dǎo)致了保險(xiǎn)資金不得不將資金配置在已經(jīng)嚴(yán)重透支的債券品種上。

　　如此看來，目前債券市場的上漲是由于資金充裕所導(dǎo)致的被動(dòng)上漲，而并非是投資者對于投資價(jià)值發(fā)現(xiàn)的主動(dòng)性上漲。雖然從目前情況來看，這種推動(dòng)力還沒有出現(xiàn)衰竭的跡象，而且由于

　　而從外生變量來看，在新的年度中，銀行體系是否會(huì)放松信貸閘門，國際市場對人民幣升值的預(yù)期是否會(huì)消退等等問題都存在著很大的不確定性，所以投資者不應(yīng)該對債券市場寄予過濃的多頭愿望。

　　從各方面因素分析，2006年的利率環(huán)境應(yīng)該會(huì)好于2005年度，當(dāng)然在暫行性資金充裕的前提下，我們也不排除債券收益率會(huì)階段性下行。而這一時(shí)機(jī)很有可能發(fā)生在2月底7年期跨市場國債的發(fā)行之際，但是隨之而來的二、三季度債券市場可能會(huì)面臨較大的壓力。