流動性吃緊 債市腹背受壓

　　上海證券報 第一創(chuàng)業(yè) 王皓宇

　　春節(jié)過后的貨幣政策可能會有以下取向:首先，在公開市場加大回籠力度，1年期央票利率有望升至2.00％--2.30%平臺附近或以上；其次，適度加快人民幣匯率的升值步伐

　　我們認為，春節(jié)之后，先前充裕流動性的局面將發(fā)生變化，債市將遇到較大壓力。

　　"寬貨幣、寬信貸"初現(xiàn)

　　在我們看來，最需要回顧和深思的，是去年11月、12月份的金融數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)深入地反映了去年下半年以來中國信貸市場的最新變化、以及央行對這一變化的認識。在去年的11月，商業(yè)銀行信貸大幅反彈。央行及時站了出來，在去年年末啟動了一次非公開的、以壓縮商業(yè)銀行信貸規(guī)模為目標的金融調(diào)控，最終使去年12月的信貸規(guī)模急速回落，大幅低于歷史的趨勢水平。

　　我們認為，2005年年末信貸數(shù)據(jù)反映出來的以上變化，可能需要我們修正此前有關"寬貨幣、緊信貸"的判斷。去年11月信貸的大幅反彈說明，去年央行為

　　首先，是商業(yè)銀行的資本充足率在最近一年內(nèi)大為改善，制約銀行信貸增長的資本瓶頸壓力有所緩解，這使得"寬貨幣、寬信貸"有了存在的基礎。其次，是"寬貨幣"引起的利率傳導效應刺激了商業(yè)銀行信貸。最后，在宏觀經(jīng)濟依然保持著相當活力的情況下，超速增長的M2，最終會導致M1跟進增長，而M1的增長，即體現(xiàn)為信貸恢復較強的活力。

　　年末調(diào)控指明政策方向

　　2005年年末央行的調(diào)控不如以往那樣大張旗鼓。懲罰性的定向票據(jù)、相關的窗口指導手段都沒有公開具體信息，但卻是客觀存在的，這向我們表明了值得細品的信號:首先，是央行對信貸數(shù)據(jù)保持著相當強的警惕性，不能容忍信貸出現(xiàn)反彈；其次，是央行對2006年的宏觀經(jīng)濟有比較樂觀的態(tài)度，敢于推出壓縮性的措施調(diào)控信貸。央行不能容忍信貸反彈的原因，在于當前過高的固定投資增速，因為信貸反彈最直接的結果是投資跟隨反彈。

　　下一步貨幣政策取向判斷

　　結合以上的分析，我們認為，春節(jié)過后的貨幣政策可能會有以下的取向:

　　首先，在公開市場加大回籠力度，1年期央票利率有望升至2.00％--2.30%平臺附近或以上。如3月初出臺的1-2月城鎮(zhèn)固定投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)過高的話，央行對流動性的總量回籠會更加堅決；而在1-2月的固定投資數(shù)據(jù)出臺之前，公開市場的回籠力度或許相對柔和。

　　我們在2006年度策略報告中曾指出，盡管有人民幣匯率對利率的制約，但是，對央行而言，數(shù)量目標重于利率目標。而最新的情況是，人民幣匯率對利率的制約也在逐步減小，央行利率操作的自由度越來越大，適度的推高貨幣市場利率，應不會引起熱錢明顯回流境內(nèi)，也不會重新給人民幣匯率帶來新的升值壓力，這主要來自三個方面:第一，國際社會對

　　其次，適度加快人民幣匯率的升值步伐，減輕來自美國政府的壓力，使貨幣政策獲得更多獨立性。已經(jīng)半年有余，改革后的升值幅度還是只有0.67%左右，如此小的幅度，容易引起較大的國際政治壓力。所以，我們認為，春節(jié)后，特別是受到全國經(jīng)濟普查經(jīng)濟數(shù)據(jù)調(diào)整利好的鼓舞，人民幣會適當?shù)靥岣呱�值速�?加速的前提，是依然控制為1年升3%左右)，這一方面，可減少來自美國的政治壓力；更重要的是，沒有了國際政治壓力，投機人民幣的熱錢也會逐漸趨于平靜，貨幣政策因此可更多關注內(nèi)部均衡，獲得更多獨立性。

　　文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據(jù)此入市，風險自擔

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