發(fā)債之路漸行漸遠(yuǎn)

　　本刊報者 李天才

　　2005年10月20日，央行行長周小川在“中國債券市場發(fā)展高峰會”上要加快企業(yè)債券發(fā)展的講話引起了國內(nèi)企業(yè)的普遍關(guān)注。企業(yè)關(guān)注的主要原因是，他們從中看到債券融資的新希望。

　　改革開放20多年，我國企業(yè)所采用的融資方式大都是從商業(yè)銀行貸款或發(fā)行股票直接從證券市場上募集，債券融資由于受到種種條件限制一直沒有被廣泛采用。最近幾年，隨著銀行緊縮銀根政策的實施和證券市場的持續(xù)低迷，貸款和股票這兩種募資方式近乎被封死：統(tǒng)計資料顯示，在剛剛過去的2005年里，新股和增發(fā)、配股等融資再融資手段幾乎被全面叫停。如，在A股市場，首發(fā)和再籌資總共不到區(qū)區(qū)百億元，而在過去光是一只大盤股的籌資數(shù)目就遠(yuǎn)不止這些。在貸款市場方面，央行為防范金融風(fēng)險，全面收縮銀根，更多的商業(yè)銀行則在“防范風(fēng)險”的理由下采取了“嫌貧愛富”的放貸政策，使得那些急需貸款支持的企業(yè)，特別是一些中小企業(yè)只能是望“貸”興嘆。

　　與直接融資渠道不暢形成鮮明對比的是，在過去的2005年，我國企業(yè)債券(含短期融資券)的發(fā)展速度高歌猛進(jìn)，全年已累計發(fā)行企業(yè)債券1000多億元，同比多發(fā)行821億元，比2004年增長5倍多。如此的發(fā)展速度和規(guī)模，完全可以使曾經(jīng)“紅極一時”的證券市場為之汗顏。

　　不過，與發(fā)達(dá)國家相比，我國債券市場現(xiàn)有的發(fā)展速度和規(guī)模仍是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。按照國際上通行的慣例，企業(yè)融資一般分為直接融資和間接融資兩種方式。直接融資與間接融資的區(qū)別主要在于融資過程中資金的需求者與資金的供給者是否直接形成債權(quán)債務(wù)關(guān)系。從企業(yè)市場融資的次序看，債券融資的順序理應(yīng)優(yōu)先于股權(quán)融資，反映到資本市場運作上就是債券市場比股票市場更發(fā)達(dá)。事實上，從我國企業(yè)現(xiàn)有融資渠道來看，股票市場融資的成本很高，大量中小企業(yè)都上市融資更是不現(xiàn)實的。相對而言，發(fā)行債券所籌集的資金期限較長，資金使用自由，利率一般比銀行貸款要低，債券投資者更無權(quán)干涉企業(yè)的經(jīng)營決策。從這一角度看，發(fā)行企業(yè)債券在一定程度上彌補(bǔ)了股票籌資和向銀行借款的不足，也有利于增加融資渠道，對于中小企業(yè)解決融資難無疑是一個很好的選擇。

　　企業(yè)債券融資的優(yōu)勢是顯而易見的，但我國企業(yè)在很長一段時間內(nèi)并沒有用好用足這一優(yōu)勢。統(tǒng)計資料顯示，我國直接融資比例遠(yuǎn)小于間接融資比例。2002年，我國直接融資占間接融資的比重為9%，同期發(fā)達(dá)國家成熟市場直接融資占間接融資的比重幾乎達(dá)到了100%。在直接融資中，我國債權(quán)融資又遠(yuǎn)小于股權(quán)融資規(guī)模，而發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的債權(quán)融資規(guī)模一般是股權(quán)融資規(guī)模的幾倍。目前，我國銀行體系擁有的金融資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)總額的80%以上，眾多企業(yè)間接融資比例過重、直接融資和間接融資比例嚴(yán)重失衡等因素，直接導(dǎo)致了銀行等金融機(jī)構(gòu)積聚了相當(dāng)大的風(fēng)險。因此，加強(qiáng)直接融資比例，大力發(fā)展一個健全的企業(yè)債券市場，完全可以起到有效降低金融系統(tǒng)風(fēng)險的作用。從這一角度出發(fā)，大力發(fā)展企業(yè)債券市場也是形勢所迫、環(huán)境所迫。

　　體系滯后導(dǎo)致速度滯后

　　企業(yè)發(fā)行債券在過去之所以沒有被廣泛使用，原因正像周小川所表述的那樣：由于過去在企業(yè)債券市場發(fā)展問題上犯了不少錯誤，導(dǎo)致公司債發(fā)展較慢，使其在國民經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮的作用確實相當(dāng)有限。

　　周小川認(rèn)為，我國企業(yè)債券發(fā)行工作中存在12大失誤，包括“對企業(yè)債券的發(fā)行額度、發(fā)行企業(yè)的個數(shù)等進(jìn)行計劃分配，而不是遵照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律決定企業(yè)債券的發(fā)行”，“在對企業(yè)債的發(fā)行額度進(jìn)行行政分配時，往往按‘濟(jì)貧’原則，把企業(yè)債券額度作為一種救濟(jì)，分配給有困難、質(zhì)量較差的企業(yè)”，“不能向投資者提供可供分析的信息披露”，“行政性定價和對價格限額的管制”，“債券發(fā)行面向散戶，而不是像國際上公司債券的做法——主要面向有分析能力的機(jī)構(gòu)投資者，即QIB(合格的機(jī)構(gòu)購買者)”，“沒有建立有效的市場約束機(jī)制”等。

　　業(yè)內(nèi)專家也認(rèn)為，正是因為早期一些政策性失誤，直接導(dǎo)致了企業(yè)債券在后來發(fā)展過程中“摔了跟頭”，并形成長期一蹶不振的局面。

　　事實上，企業(yè)債券在發(fā)展過程中之所以會存在這么多的問題，并不是哪一個企業(yè)或哪一個部門的事情，而是整個社會體系存在問題，包括發(fā)行機(jī)制、信用體系、法律法規(guī)體系建設(shè)等各個方面。長期以來，我國企業(yè)債券發(fā)行的“計劃”烙印非常明顯。“計劃”的結(jié)果，就是哪個企業(yè)該發(fā)債券或不該發(fā)債券并不是由市場說了算，而是由某一管理部門說了算，或某一監(jiān)管機(jī)構(gòu)說了算，甚至是某一個具體的人說了算。這與證券市場中的額度審批非常相似，很難杜絕發(fā)行方面的人為因素。

　　債券發(fā)行機(jī)制方面的行政干預(yù)還體現(xiàn)在承銷等諸多方面。如，在承銷問題上沒有正確定位承銷商的角色，而是強(qiáng)調(diào)承銷商必須代管兌付，兌付不了還要承擔(dān)責(zé)任。實際上，在公司債券發(fā)行過程中，承銷、代理銷售、代行兌付的角色和承擔(dān)債券兌付的責(zé)任是完全不同的。在處理發(fā)行人違約的問題上，行政干預(yù)更為嚴(yán)重：對發(fā)行企業(yè)的違約行為通常不是通過市場約束原則來解決，而是出于保持社會穩(wěn)定的目的，往往通過行政干預(yù)的手段。這樣，發(fā)債券企業(yè)的違約責(zé)任就轉(zhuǎn)嫁給了承銷商，并導(dǎo)致承銷商陷入泥潭。這一點，在當(dāng)前一些證券公司的清盤或重組過程中，都可以清楚地看到當(dāng)年因承擔(dān)企業(yè)債券違約所留下的歷史包袱。

　　在信用體系建設(shè)方面，由于我國的會計準(zhǔn)則不到位，企業(yè)做賬和外部

　　在法律法規(guī)體系建設(shè)方面，《破產(chǎn)法》對企業(yè)的約束非常有限。在企業(yè)違約時，現(xiàn)行《破產(chǎn)法》不能通過“破產(chǎn)”來對其行為進(jìn)行約束，債權(quán)人的權(quán)利往往得不到有效保護(hù)。

　　正是因為存在上述一系列的問題，周小川認(rèn)為，在企業(yè)債券發(fā)行問題上，首先要轉(zhuǎn)變思路，必須從計劃經(jīng)濟(jì)思路轉(zhuǎn)向市場思維，不能再用老的計劃經(jīng)濟(jì)思維來看問題、來分析過去的失誤。當(dāng)前一個最佳的切入點，就是讓這個市場面向QIB(合格的機(jī)構(gòu)購買者)、交易以0TC(柜臺交易)為主，使有較強(qiáng)分析能力和風(fēng)險承擔(dān)能力的機(jī)構(gòu)在這個市場中唱主角。在這種情況下，公司債券發(fā)行就不需要太多的審批和行政管制，因為它不是靠審批機(jī)構(gòu)的把握，也不需要商業(yè)銀行進(jìn)行擔(dān)保，而是靠信息披露等市場運行機(jī)制來約束。即便是債券發(fā)行以后公司償債能力惡化，機(jī)構(gòu)投資者也應(yīng)能夠判斷和識別，并具有相應(yīng)的風(fēng)險管理能力，而不需要政府去過多地?fù)?dān)心。

　　用“債”之路并不遙遠(yuǎn)

　　幾乎就在周小川發(fā)表講話的同時，國家發(fā)改委高官也就推進(jìn)企業(yè)債券市場的發(fā)展發(fā)表了講話。種種跡象表明，在不遠(yuǎn)的將來，企業(yè)債券市場發(fā)展的春天即將到來。

　　很顯然，無論是對企業(yè)還是對債權(quán)人來說，企業(yè)發(fā)債都是一項要求極高、管理極嚴(yán)、務(wù)必慎重的工作。因此，在發(fā)債門檻的設(shè)定上應(yīng)嚴(yán)格界定。

　　曾參與上市公司河南高速企業(yè)債券后期發(fā)行，專門負(fù)責(zé)國泰君安證券公司投行業(yè)務(wù)的許慶豐先生認(rèn)為，隨著限制政策的逐步放開，加上企業(yè)信用體系的逐步完善，預(yù)計到2010年前后，我國將迎來企業(yè)債券的發(fā)行高峰期。他認(rèn)為，對于很多企業(yè)尤其是那些成長型的中小高新技術(shù)企業(yè)來說，現(xiàn)在的主要工作就是了解企業(yè)債券方面的知識，為應(yīng)對未來債市高峰提前做好必要的準(zhǔn)備工作。

　　河南省社科院工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究所研究員劉昱洋認(rèn)為，發(fā)展企業(yè)債券市場的重要意義就是信用風(fēng)險的市場化，就是要將銀行體系承擔(dān)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移到市場來承擔(dān)。按照這一思路，就必須首先解決好債券市場發(fā)展的路徑問題。簡單地說，就是要先把具有較高等級的公司債券市場發(fā)展好，然后再逐漸去發(fā)展信用等級低、投資級別低的債券市場。但就我國目前的現(xiàn)實情況看，很多大企業(yè)、大公司都有自己通暢的融資渠道，最缺乏融資渠道的恰恰是那些雖然有成長潛力但缺乏融資渠道的中小企業(yè)。因此，國家很有可能會逐步降低企業(yè)債券發(fā)行的“門檻”，真正做到讓有融資需求的新興企業(yè)通過發(fā)債方式來融資。換句話說，企業(yè)債券發(fā)行離中小企業(yè)并不是多么遙不可及的事情。

　　中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)展戰(zhàn)略委員會主任巴曙松博士認(rèn)為,下一階段我國金融市場中的主導(dǎo)力量將是企業(yè)債券。他認(rèn)為，企業(yè)債券市場在成熟金融市場上的重要作用和地位,是大家耳熟能詳?shù)默F(xiàn)實。即使是對債券市場的快速發(fā)展持批評態(tài)度的美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家坎特伯雷也承認(rèn),“債券市場”已經(jīng)成為“比總統(tǒng)更能影響每個人生活”的現(xiàn)實存在。從當(dāng)前中國金融市場的發(fā)展看,企業(yè)債券市場發(fā)展的積極意義主要表現(xiàn)在兩個層面：首先,從微觀層面看,企業(yè)債券市場的發(fā)展有利于拓寬企業(yè)資金來源渠道,并使金融市場可投資的交易工具更豐富,吸引更多的投資者參與,提供市場化的利率波動信號,推動金融市場擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)功能。其次,從金融市場結(jié)構(gòu)的發(fā)展看,企業(yè)債券市場的發(fā)展實際上同時關(guān)系到資本市場與貨幣市場、股票市場和債券市場的均衡發(fā)展。國際經(jīng)驗表明,缺乏一個完善的企業(yè)債券市場,不僅會直接制約資本市場的發(fā)展,同時也會影響貨幣市場的流動性及其運行效率。從中國當(dāng)前的市場結(jié)構(gòu)看,企業(yè)債券市場的發(fā)展在客觀上具有促進(jìn)債券市場與股票市場均衡發(fā)展的作用。

　　從現(xiàn)實來看，發(fā)展企業(yè)債券市場確實已經(jīng)到了刻不容緩的地步。一方面，居民儲蓄增長迅猛，而商業(yè)銀行放貸謹(jǐn)慎；另一方面，短期融資券“一券難求”，而大量的中小企業(yè)卻望“券”興嘆。在股權(quán)分置改革完成之前，IPO(首次公開發(fā)行股票)和再融資等股票市場的直接融資手段都可能會暫停，企業(yè)直接融資渠道就只剩下債券融資了。在這種狀況下，開放企業(yè)債券發(fā)行的渠道顯得尤為緊迫。據(jù)了解，目前，國家有關(guān)部門正在著手制定相關(guān)的法律法規(guī)，希望從制度上對企業(yè)債券的發(fā)行工作給予完善。另據(jù)了解，央行力推企業(yè)短期融資券，并不是單純想給國有大型企業(yè)一個優(yōu)惠的融資平臺，央行的宗旨在于擴(kuò)展企業(yè)的直接融資渠道，尤其對民營企業(yè)建立直接的融資渠道，建立一個多層次的融資格局。

　　2005年年底，浙江兩家民營企業(yè)——橫店集團(tuán)和萬向錢潮正式榮登企業(yè)債券發(fā)行的殿堂。2005年11月5日，橫店集團(tuán)在銀行間市場發(fā)行規(guī)模為人民幣10億元的一年期的短期融資券。這是自2005年上半年企業(yè)短期融資券重新開閘以來的首家民營企業(yè)發(fā)行。緊隨橫店之后，萬向錢潮于2005年11月6日也發(fā)布公告，宣布已取得央行核定最高余額為6億元待償還短期融資券，該限額有效期至2006年11月底。萬向錢潮與橫店集團(tuán)入圍，表明企業(yè)債券這一融資方式開始逐步向民營企業(yè)敞開大門，在我國中小企業(yè)融資發(fā)展史上的確具有里程碑的意義。

　　由此看來，讓“債”助力，對于許多企業(yè)來說可能已經(jīng)真的為時不遠(yuǎn)了。