債市收益率曲線陡峭化短期債券投資價(jià)值增大

　　預(yù)計(jì)長(zhǎng)債價(jià)格回調(diào)壓力大債市收益率曲線陡峭化短期債券投資價(jià)值增大

　　海通證券 王亞南

　　最近一段時(shí)間，在基本面和資金面的支持下，債市接連創(chuàng)下新高。但是，我們預(yù)計(jì)2006年債券市場(chǎng)難以再現(xiàn)去年整體大幅上漲的格局，長(zhǎng)期債券面臨的價(jià)格回調(diào)壓力大，短期債

券價(jià)格回調(diào)壓力相對(duì)較小，債券市場(chǎng)的收益率曲線將呈現(xiàn)明顯陡峭特征，中短期債券具有較高投資價(jià)值。

　　預(yù)計(jì)2006年CPI走勢(shì)平穩(wěn)

　　目前，我國(guó)CPI存在“失真”成份，這是因?yàn)槭称穬r(jià)格(包括糧食價(jià)格)在CPI中所占比重過高(約占CPI份額的30%多)。歷史統(tǒng)計(jì)顯示，我國(guó)CPI走勢(shì)與食品價(jià)格走勢(shì)相關(guān)程度相當(dāng)高，2005年CPI的下行，很大程度是因?yàn)槭称穬r(jià)格下跌和國(guó)家發(fā)改委對(duì)各地調(diào)價(jià)項(xiàng)目的“兩條線控制”政策有關(guān)。

　　而展望2006年的物價(jià)走勢(shì)，盡管存在下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)定價(jià)能力弱等促使物價(jià)下跌的因素，但由于存在以下幾點(diǎn)原因，我們認(rèn)為CPI在今年的走勢(shì)仍將平穩(wěn)，全年CPI預(yù)計(jì)在2.0%左右。　

　　首先，我國(guó)糧食最低收購(gòu)價(jià)及增加農(nóng)民收入的政策封殺了糧食價(jià)格的下行空間，進(jìn)而使CPI難以下跌。其次，國(guó)家有可能利用當(dāng)前CPI價(jià)格水平較低的有利時(shí)機(jī)，出臺(tái)相關(guān)政策，逐步理順資源類產(chǎn)品和公共事業(yè)類產(chǎn)品價(jià)格，為促進(jìn)節(jié)約型社會(huì)的形成創(chuàng)造條件，引導(dǎo)企業(yè)和居民節(jié)約能源，減輕能源需求增長(zhǎng)過快的壓力，這將成為推動(dòng)CPI上行的動(dòng)力。另外，上游原材料價(jià)格持續(xù)上漲，加大了下游企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，上游價(jià)格向下游緩慢傳遞，成為推動(dòng)CPI上漲的又一因素。

　　資金推動(dòng)型上漲難以重現(xiàn)

　　回顧2005年債券市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為充沛的貨幣供給是推動(dòng)債券市場(chǎng)上揚(yáng)的原動(dòng)力，而貨幣供應(yīng)充沛的根源在于商業(yè)銀行惜貸和

　　數(shù)據(jù)表明，2005年拉動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中重要的一駕馬車--對(duì)外貿(mào)易表現(xiàn)極為出色，由于人民幣升值因素和外貿(mào)摩擦導(dǎo)致的提前出口使得出口增長(zhǎng)迅速，而國(guó)家宏觀調(diào)控和去年的高基數(shù)使得進(jìn)口增長(zhǎng)下滑較快，進(jìn)出口貿(mào)易差額增長(zhǎng)十分迅速，10月份當(dāng)月進(jìn)出口差額高達(dá)120億美元，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿�。我們認(rèn)為，隨著人民幣升值明朗化和中外貿(mào)易摩擦的協(xié)商解決，我國(guó)明年的進(jìn)出口貿(mào)易難以再現(xiàn)今年的高速增長(zhǎng)之勢(shì)。

　　另外，從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度來(lái)看，固定資產(chǎn)投資仍將擔(dān)任主要角色。從2005年固定資產(chǎn)投資的資金來(lái)源看，國(guó)內(nèi)貸款增速已經(jīng)無(wú)足輕重，這與銀行壓縮貸款密不可分。相反，自籌資金和自有資金增速最快，特別是自有資金的增長(zhǎng)之快出人意料。展望2006年，我們認(rèn)為，上游原材料價(jià)格將有所回落，利潤(rùn)集中在上游行業(yè)的局面將有所改觀。固定資產(chǎn)投資將依然保持較高速度。

　　此外，人民幣升值導(dǎo)致的熱錢流入為05年資金面寬松的另一個(gè)主要原因。但2006年這一點(diǎn)也呈現(xiàn)逐漸減弱的跡象。由于

　　隨著人民幣升值預(yù)期的穩(wěn)定，扣除了貿(mào)易順差和外商直接投資的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)開始出現(xiàn)減少的跡象(雖然12月份出現(xiàn)較大幅度的反彈，但是我們認(rèn)為其持續(xù)性還有待觀察)，我們認(rèn)為未來(lái)不會(huì)出現(xiàn)“熱錢”流入加劇投機(jī)狀況，反而會(huì)出現(xiàn)階段性退潮，貨幣市場(chǎng)資金充沛的跡象會(huì)有所改善，債券市場(chǎng)整體走高缺乏資金面支持。

　　短期國(guó)債下跌空間有限

　　我們認(rèn)為，隨著2006年的貨幣政策總體偏暖，加息預(yù)期低，因此短期國(guó)債的下跌空間有限。央行確定的2006年貨幣政策目標(biāo)是全年貨幣供應(yīng)量增幅在16%左右，全年信貸規(guī)模新增2.5萬(wàn)億元。這說(shuō)明在企業(yè)利潤(rùn)增速下滑、虧損面增大、

　　我們認(rèn)為未來(lái)收益率曲線的變化將呈現(xiàn)出長(zhǎng)期債券面臨價(jià)格回調(diào)壓力大、短期債券價(jià)格回調(diào)壓力小、債券市場(chǎng)的收益率曲線變得更加陡峭的特點(diǎn)。參照當(dāng)前的內(nèi)含遠(yuǎn)期收益率曲線，對(duì)近端和遠(yuǎn)端的收益率水平分別做出相應(yīng)調(diào)整，并以此作基準(zhǔn)重新計(jì)算各期限國(guó)債的持有期回報(bào)，結(jié)果顯示，期限在5年期以下的短期品種具有較高的正回報(bào)。