收益率曲線將越來越平 美國收益率有示范作用

　　興業銀行資金營運中心 趙國英

　　元旦后上證國債指數再創新高。值得注意的是，各期限品種漲幅明顯分化，收益率曲線扁平化趨勢異常明確。經濟周期預期的變動、債市供求結構調整，以及美國加息周期進入尾聲等因素共同顯示，收益率扁平化有現實依據，或將成為今年債市主調。

　　上證中長期國債上周五收盤價與去年年底相比，收益率平均下移了14個BP左右，而半年到1年的國債卻僅下移1個BP左右，收益率曲線變得平坦。

　　經濟周期預期變化

　　根據利率期限結構理論的預期理論，當預期遠期利率水平將上升時，債券收益率曲線將趨于陡峭化，而當預期遠期利率水平將維持不變或下降時，收益率曲線的坡度將減緩，曲線將趨于平坦化甚至出現長短期債券品種收益率水平倒掛的現象。

　　因此，當經濟開始復蘇時，市場預測未來利率水平將上升，收益率曲線將出現逆時針方向扭動，而當經濟從擴張期即將進入收縮期時，市場預測未來利率水平將下降，收益率曲線將順時針方向扭動，呈現平坦化趨勢，甚至出現倒掛。

　　從我國實際經濟狀況來看，經過歷時兩年的宏觀調控，固定資產投資增長速度已大幅下降，從2004年最高的53％已大幅下降至11月份的27.8％，預計今年我國固定資產投資速度將維持在20％左右。

　　再來看出口，2005年凈出口對于經濟的貢獻率達到30％以上，對于GDP的貢獻約有3個百分點以上。但是今年，這駕舉足輕重的“馬車”能否繼續推動我國經濟的快速增長卻面臨著許多不確定性。原因一是去年

　　出口所代表的外需增長將不力，而刺激國內以消費為代表的內需依然舉步維艱。最突出表現就是自去年下半年以來，市場又籠罩在一片“通貨緊縮”的陰影中。國家發改委宏觀經濟研究院更是在近期發布了題為“今年

　　由此可見，我國經濟增速將減緩的趨勢已經較為明顯，市場普遍判斷我國經濟將由擴張期步入收縮期。

　　長債依然搶手

　　與上年相比，2006年影響我國債券市場供給的新因素主要是國債發行制度的變革和債券市場上已經出現和可能出現的一些創新品種。從期限上看，中短期品種供給將增加，而長債依然是“一券難求”。

　　首先，國債余額管理將使國債滾動發行成為可能，相對一年以上的長期國債，財政部將傾向于發行短期國債。由此，短期國債的發行量將大幅增加，而長期國債由于發行成本較高、不利于財政部靈活安排額度等原因，發行量很可能減少；

　　其次，2005年發行的短期融資券將在今年陸續到期，這些企業很可能將在到期后繼續發行，再加上今年將仍有新的公司獲得備案發行，可以預見短期融資券市場發行規模有望大幅增加；

　　再次，ABCP等產品有望在今年得以推出，而資產證券化也將繼續得以發展壯大，但一般而言，這些品種均為五年以下的中短期品種；

　　最后，人民銀行30號令頒布后，商業銀行得以進入企業債市場。在原本長期債券品種供給已無法滿足保險公司資產配置要求的情況下，長期品種的稀缺性更加突出。

　　從債券市場的需求面來看，商業銀行由于資本充足率要求并沒有改變，債券投資需求依然旺盛，而保險公司的保費收入增長看不出任何減速的跡象。從目前來看，不存在促使債券需求面發生大變動的因素。

　　因此，綜合來看，2006年短期債券品種的供給將面臨擴容壓力，而長期債券將依然是機構紛紛爭搶的品種。供求的對比將直接使得債券收益率曲線的短端上移、長端下移。

　　美國收益率有示范作用

　　美國在經歷13次加息后，市場普遍預測已進入加息尾聲，最近一次調息將是本輪加息周期的最后一次，而債券市場的收益率曲線的變動更是提前暗示著美國經濟擴張期的結束。

　　從去年年初開始，美國國債收益率曲線的坡度明顯減緩，10年期國債與2年期國債的利差從去年年初的115個BP一路下滑到現在的零左右，甚至一度出現負值。我國資本項目還沒有開放，跨國機構在我國國內的債券投資規模不大，美國國債的收益率曲線形狀不會對我國的國債收益率曲線造成實質性影響。但是作為世界上最成熟的債券市場，美國收益率曲線的形狀及其變動的模式依然是國內投資者備加關注的因素，其示范效應將加重國內收益率曲線扁平化趨勢。

　　綜上所述，近期收益率曲線的扁平化具備了較充分的基礎，收益率曲線的扁平化趨勢或許將成為今年債券市場的主調。