收益率曲線沒有趨于扁平化 長債漲到何處是盡頭

　　大力

　　債券市場自去年12月初重新復蘇以來至今年1月10日，交易所國債指數已累計上漲了2.18%，并突破了去年10月20日的歷史紀錄109.73點創出新高。這其中，長期債券的價格漲幅最為搶眼。銀行間債市20年期金融債05國開17表現最為搶眼，自去年12月15日回到前期高點103.30元以上之后，幾乎是每日創新高，1月10日的收盤價已經達到105.70元。

　　上漲自有理由

　　長期債券上漲至今，已經遠遠超出了投資者先前的預期。這其中的確有追漲殺跌的投機者推波助瀾的原因，但是也有不少合理的成分。

　　從供求角度分析，長期債券之所以能有如此大幅的上漲行情，主要原因還是需求過剩與供給不足的失衡。年底結賬因素只是干擾了多頭拉動行情的步驟，不少做多的資金不得不把建倉的時間推遲到元旦之后，這使得新年過后幾天的債市上漲速度明顯加快，長期債券由于其久期特點，自然成為行情拉動的龍頭。另一方面，元旦后長期債券也開始成為不少中長期久期配置資金的追逐目標。債市行情復蘇之后，5-7年的債券被哄搶得幾乎失去流動性，市場上鮮有賣出報價。為了達到久期配置的要求，中長久期配置資金不得不改變策略進行"啞鈴型"配置，轉而投向短期債券和長期債券，致使長期債券的需求進一步擴大。

　　從投資者對未來的預期角度分析，雖然中短期內國內經濟形勢尚有一定的爭論，但是長期來看對經濟走勢持悲觀態度的投資者還是不少。近幾個月來廣義貨幣M2的增長速度持續高于M1，并且呈現差距不斷擴大的趨勢，已經被市場分析解讀為資金流向虛擬經濟的一個先兆。雖然近期各項宏觀經濟政策都在盡力避免重蹈日本經濟的覆轍，但是只要經濟泡沫化的風險依舊存在，投資者對長期利率的預期走低也是不無道理的。作為反映投資者長期經濟預期的收益率曲線尾端，自然難逃下跌的趨勢。

　　而從周邊美國、日本和德國的債券市場近期的表現來看，收益率曲線的平坦化甚至反轉幾乎成為了國際債券市場的流行趨勢，引發了全球投資者的關注和討論。雖然導致這一現象的背后因素尚未有一致的結論，但這一現象無疑給了國內投資者一個明確信號，即市場分割和預期因素的共同作用會使得長期限收益率部分脫離短期資金利率的影響，走出獨立的行情。而世界金融市場之間更為緊密的聯系也會使得國內債券市場難免受到國際債券市場的影響。

　　要看整條收益率曲線

　　那么行情上漲至此，長期債券的行情是否已經走到盡頭了呢?如果把7年期國債收益率當作收益率曲線短端和長端的分水嶺，通過歷史數據的比較，我們可以發現，當前20年期國債與7年期國債的收益率之差已經接近于2002年中期債市最瘋狂時期的水平，約70個BP左右。但是數據顯示，在近期債市低谷的2005年12月1日，20年期國債和7年期國債之間的利差卻僅有60個BP左右。這一令人驚奇的結果說明，雖然12月初以來長債價格飚漲，但是與7年期的收益率跌幅相比，由于久期的原因，其收益率的下跌幅度卻并不大。這使得收益率曲線非但沒有扁平化，反倒是更加陡峭了。從技術面角度考慮，似乎長債還有一定的上漲空間。

　　但是如果把視野拓展到整條收益率曲線，我們發現在收益率曲線的另一端，1年期國債和央票的收益率近來下跌幅度并不明顯。一年期央票收益率目前還在1.85%以上，一級市場的招標利率與12月初幾乎沒有什么變化。因此與12月初相比，當前的收益率曲線在7年以下變得更為扁平，而在7年期以上更為陡峭。收益率曲線既可以以長期收益率下跌來恢復平坦化趨勢，也可以以中期收益率的上漲來完成。因此，當前的收益率曲線形態并沒有說明長債還能繼續上漲，而是揭示了中期債券的風險要明顯高于短期和長期兩端。

　　從投資策略角度考慮，單純做多長期債券的風險是偏大的。投資者應該采取組合的基差套利策略，即做空收益率曲線的中期，做多收益率曲線的短期和長期。這樣，無論收益率曲線的平坦化是以7年期收益率上漲為結果，還是以20年期收益率下跌為結果，只要收益率曲線平坦化的趨勢不改變，上述投資策略都能夠從收益率曲線的形態回歸中獲取收益。

　　文章純屬個人觀點，僅供參考，文責自負。讀者據此入市，風險自擔

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