企業債市場結構大洗牌 銀行看上中期及浮息債

　　中信證券 胡航宇

　　“30號令”打開了商業銀行投資企業債的大門，商業銀行等機構加入到企業債投資行列中，必將導致企業債市場未來需求結構發生重大變化。對銀行來說，中短期債及浮息債具有較高的投資價值，未來具有發展潛力。2006年企業債市場將值得期待。

　　中期及浮息債符合配置需求

　　國有控股銀行是銀行間債券市場實力最雄厚的投資者，2005年11月底其國債持有量占全市場的40.5％，國開債持有量占47％。企業債作為收益率相對更高的品種，將是商業銀行重要的投資選擇品種之一。

　　從目前企業債投資者分布圖來看，保險公司占有量最大，達到了39％，如果考慮到交易所托管量中相當一部分也為保險公司所有，那么保險公司實際占有量更大，預計超過了50％。商業銀行由于受政策限制，實際占有量微乎其微。假設商業銀行要求占有公司債40％的持有量，那么對企業債的供需影響將非常大，短期內會造成企業債的供不應求。

　　由于商業銀行本身的資產負債匹配要求，商業銀行一般傾向于中短期債券，但由于目前發行的固息企業債基本上是10年以上的長期債，所以并不太符合商業銀行資產負債匹配要求。我們認為商業銀行僅會配置較少資金于長期企業債，但由于商業銀行資金實力過于雄厚，即使較少資金也將對長期企業債的定價帶來較大影響。對于5到7年的固息企業債，由于期限適中，收益率相對較高，預計將是商業銀行主要興趣所在。

　　另外，商業銀行也是浮動債(以1年期銀行存款利率為基準)的最主要投資者，這主要是由于以下兩個原因:首先，浮動債期限短，符合商業銀行資產負債匹配要求；其次，以1年期定期存款利率為基準的浮動債票面利率高于銀行同期資金成本，商業銀行至少可獲得賬面盈利。所以這一品種對商業銀行來說風險很低。以1年期銀行存款利率為基準的浮息企業債將是商業銀行另一個主要興趣所在。

　　上半年將迎來發行高峰

　　今年企業債發行量將大幅增加。根據第二批企業債名單和發行量統計，已經有11家中央企業和32家地方企業獲準發行企業債，共計611億元，再加上2006年將獲準的額度，預計全年企業債發行將突破1000億元，相對2005年大幅增加100％以上。

　　對于2006年企業債發行的時間分布，我們認為將會與2005年有所不同，主要原因在于2005年第二批額度剛剛發布不久，很多發行人就考慮在2006年上半年完成發行，所以我們預計2006年上半年的債券發行將迎來發行旺季，而且在各月之間的分布也將更加均勻。

　　另外，發行定價將更多考慮商業銀行因素。2006年企業債的發行，商業銀行將是一個重要的參與者。出于降低發行成本及提高流動性的考慮，建議發行人更多發行5到10年期的中期企業債及以1年定期存款利率為基準的浮動企業債。如果發行期限過短，則由于企業債發行仍有額度限制，不便于發行人融資，而發行期限過長，則由于發行收益率較高，不利于發行人，綜合各方需求，中期企業債應是不錯的選擇。

　　收益率分化將加劇

　　截止目前，在滬深兩個交易所上市的企業債共有56只，其中固息債49只，浮息債7只。從期限結構來看，7到10年期的企業債數量最多，共有27只；其次為10年期以上的企業債，共有15只；2到7年期的企業債有10只，2年期以下的企業債數量最少，僅有4只。

　　交易所企業債市場由于上市券種較少，再加上大部分企業債都被保險公司等長期投資機構持有，所以成交量一直比較稀少，每月成交量基本維持在10億元左右，最高時也不到25億元，最低時甚至不到5億元，這么少的成交量，對于資金規模較大的商業銀行來說，基本上沒有太大的操作空間。

　　從企業債與國債、金融債的利差關系可以看到，10年以下的企業債與國債的利差約在100bp左右，10年以上的企業債與國債的利差在50bp左右。目前企業債基本有銀行擔保，信用水平遠遠超過了一般意義上的企業債，而且在稅收上與金融債基本一致，因此，對于信用非常高的企業債，例如三峽債、鐵道債等，商業銀行可能會降低對收益率的要求，從而使企業債利率進一步接近金融債。目前10年期以上的企業債與金融債的利差僅為30bp左右，我們認為利差關系已基本到位，未來進一步降低的空間非常有限；而對于10年期以下的企業債，其與金融債的利差普遍在70bp左右，我們認為這是不正常的，隨著商業銀行對企業債市場的參與，未來中短期企業債的收益率可望大幅下降。

　　另外，企業債之間信用利差預計將會顯現。由于商業銀行對企業債的信用要求較為嚴格，對于一些信用水平相對較差的企業債，例如地方企業債，收益率要求將相應增加。這就意味著，一方面企業債與國債的利差整體有進一步下降的趨勢，另一方面，企業債之間的信用差有望擴大，信用意義更為突出。

　　企業債市場將保持強勢

　　2005年以來，中國債券市場爆發了一場罕見的大牛市行情。企業債市場也隨著債券市場大市而水漲船高。展望2006年，隨著商業銀行對企業債市場的參與，以及發改委企業債發行審批制度短期內難以改變，企業債市場供不應求的局面愈加嚴重。再加上目前企業債收益率水平相對于國債、金融債，利差仍超過合理水平，由此，我們判斷未來一段時間企業債市場將繼續維持強勢。

　　對于收益率曲線變動，我們判斷短端和中端收益率水平將有較大的下降空間，而長端收益率水平下降空間非常有限，總體收益率曲線趨勢變陡。

　　總體上來說，由于當前交易所市場企業債成交非常清淡，商業銀行難以在二級市場上買到足夠的企業債，再加上企業債一級市場發行利率通常高于二級市場收益率，由此我們建議商業銀行把主要精力放在一級市場企業債認購上。

　　對于二級市場操作，我們建議主要選擇10年期以下的中短期品種，目前中短期企業債收益率利差仍相對較高，具有相當大的投資價值，具體品種可重點關注流動性較好的129905、120202、120207等券種。