2006年債市投資策略：利率與信用風險雙烤債市

　　長城證券 楊小青

　　影響債市三大基本面

　　影響債券市場走勢的關(guān)鍵因素包括資金供求狀況，通脹預期，央行貨幣政策和債市供需變化等，而固定資產(chǎn)投資增速、人民幣升值及匯改、貨幣供應量等幾個因素對06年債券市

場影響最大。

　　固定資產(chǎn)投資增速會否穩(wěn)中趨降

　　2005年在供給能力快速釋放，并形成總供給能力超過總需求的條件下，出現(xiàn)了價格下降和企業(yè)利潤下滑的情況，但未來供給能力的快速釋放仍然遠未結(jié)束，鋼鐵、電力等行業(yè)的過剩產(chǎn)能更多的是在06年集中釋放。在這種情況下，需要國內(nèi)需求的明顯提速來消化日益增長的產(chǎn)能。但另一方面目前固定資產(chǎn)投資增速還在高位；雖然通過行政手段暫時控制了某些行業(yè)的發(fā)展速度，但仍有高耗能、低效益、高污染的行業(yè)未受到政策調(diào)控的覆蓋。雖然05年CPI增速在2%以下，但事實上宏觀經(jīng)濟政策并未完全達到預期目的。

　　控制固定資產(chǎn)投資增速和啟動內(nèi)需存在一定的矛盾，因此06年政府能否結(jié)構(gòu)性地調(diào)整不同領(lǐng)域投資的力度，將是影響固定資產(chǎn)投資的決定性因素。如果06年在適度提高內(nèi)需的同時能出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資增速的平穩(wěn)下降，將對債券市場起到良好的基本面支撐。

　　外匯儲備增長壓力能否緩解

　　大量投資形成的總供給能力的快速增長和釋放，導致今年的貿(mào)易順差快速增長，達到約1000億美元，相應的也形成外匯儲備的快速增長。近幾個月的數(shù)據(jù)表明，貿(mào)易順差與外匯儲備之間的差額在減小，我們有理由相信熱錢的流入速度受到了匯改一定程度的抑制。

　　2006年

　　貨幣供應能否保持寬松

　　從05年貨幣市場的情況看，市場資金非常充裕。央行通過發(fā)行央票吸收市場富余的資金，截至12月中旬央行的公開市場操作共回籠資金1.3749萬億。貨幣市場資金面寬裕的一個重要因素是外匯占款快速增長和銀行存貸比下降。

　　06年貨幣市場仍將保持適度寬松的環(huán)境，一方面為刺激內(nèi)需創(chuàng)造良好的貨幣環(huán)境，另一方面也能給匯改和下一階段的金融體系改革創(chuàng)造有利的條件。

　　總之，2006年政策預期穩(wěn)定，實行穩(wěn)健的貨幣政策和財政政策。作為“十一五規(guī)劃”的頭一年，2006年投資沖動會較強，同時中央抑制投資反彈的態(tài)度也很堅決，兩種力量博弈的結(jié)果可能是投資增幅平穩(wěn)回落，但經(jīng)濟不會出現(xiàn)讓人擔心的通縮。為了避免

　　明年債市四變化

　　公開市場操作手段更靈活

　　2005年為了保持貨幣市場利率的相對穩(wěn)定，央行發(fā)行了大量的央票，公開市場操作的成本非常高，長期票據(jù)的發(fā)行對收益率曲線的中長期段也產(chǎn)生了一定的影響，單靠央票回籠資金的弊端逐步顯現(xiàn)。因此06年將會有包括貨幣調(diào)期在內(nèi)、短券替代等更多的輔助手段來穩(wěn)定貨幣市場利率水平。

　　利率水平變化

　　05年債市從十月開始調(diào)整，在此之前市場的利率水平事實上是過低的，雖然匯率制度改革需要一個較低的資金環(huán)境，但是過低的利率有可能加大固定資產(chǎn)投資反彈風險及商業(yè)銀行經(jīng)營的困難，因此利率回歸是必然的要求。

　　目前的債券市場指數(shù)和利率水平與7月份的數(shù)據(jù)接近，但是收益率曲線的形態(tài)稍有不同：12月收益率曲線3年期以下部分高于7月初曲線，5-7年期部分低于7月初曲線水平。今年的收益率曲線的平移和形態(tài)變動都是由短期市場利率為先導的，短期利率水平連續(xù)的單邊變動帶動整個收益率曲線同向變動，且中長期端的反應有所滯后。預計06年債券市場的利率波動幅度偏窄，一年期非商業(yè)信用品種利率不超過2%，而對中長期債券，考慮到商業(yè)信用品種發(fā)行量的增加將對非商業(yè)信用債券的利率上行產(chǎn)生抑制作用，預計中長期國債的利率水平不會明顯上行。

　　國債余額管理的出臺

　　近日人大會議已經(jīng)決定，明年的國債發(fā)行將采取余額管理方式。以往的逐年審批發(fā)行額的制度下，國債的供需不能及時匹配，由于短期國債到期頻率高，市場上短期國債數(shù)量明顯不足，收益率曲線短期端的位置不盡合理。這一問題將隨著短債明年的滾動發(fā)行而逐步解決。另一方面，該項新制度還將影響到央行公開市場操作的手段。因為短債對央票的替代作用非常強，同時還有流動性好、發(fā)行成本低等特點，因此該制度將一定程度減輕央行公開市場操作的壓力。

　　商業(yè)信用產(chǎn)品增多，信用風險受到前所未有的關(guān)注

　　06年的債券市場的投資品種更加豐富，債市的結(jié)構(gòu)性矛盾將有所緩解，以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的產(chǎn)品將以更快的速度進入債券市場。除了企業(yè)債發(fā)行規(guī)模增加以外，今年新出現(xiàn)的短期融資券、資產(chǎn)支持

　　06年債券市場最引人注目的是商業(yè)信用債券的發(fā)行和流通帶來的投資機會。但對于個人投資者而言，影響并不大，建議關(guān)注收益率曲線變動形成的短期機會，并以五年期以下的短期品種為主。眾多的機構(gòu)投資者享有更多的投資機會，銀行間市場的產(chǎn)品創(chuàng)新能使機構(gòu)投資人獲得更高收益的投資品種，但是在試點階段之后，品種的信用風險將與利率風險一樣成為考量的重點，在研究的基礎(chǔ)上積極采用衍生產(chǎn)品降低風險，這也將成為今后債券市場投資的重要技術(shù)。