貨幣政策獨立性增強 明年債市投資機會繼續(xù)向好

　　貨幣政策獨立性可望增強，有更多的條件和空間來調(diào)控貨幣市場利率明年債市投資機會繼續(xù)向好

　　長江證券固定收益部 李曉昌

　　物價保持溫和走勢

　　2005年的的物價指數(shù)雙降，PPI和CPI“剪刀差”有所降低。展望2006年，從物價總的變化趨勢來看，2006年難以出現(xiàn)大幅上漲的趨勢，將延續(xù)2005年溫和的走勢。

　　分析認為，明年拉動價格水平向上的主要因素有：宏觀經(jīng)濟保持穩(wěn)定較快增長，政策性調(diào)價因素導(dǎo)致基礎(chǔ)產(chǎn)品和服務(wù)價格上漲，國際主要商品(石油)價格居高不下，勞動力價格剛性上漲。

　　從未來抑制價格水平上漲的重要因素來看，市場供大于求的格局仍將持續(xù)，食品價格有回落趨勢，汽車機電產(chǎn)品價格下降，

　　貨幣政策獨立性將增強

　　央行2005年5月份以來在本幣公開市場上不完全沖銷外匯占款的操作策略是導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量超常增長的主要原因，這樣的操作策略通過壓低貨幣市場利率從而縮小熱錢的套利空間，而金融監(jiān)控力度的加強和銀行改革進程的加快導(dǎo)致商業(yè)銀行資本充足率約束強化，從而引起商業(yè)銀行的“慎貸”傾向。

　　2006年的貨幣政策總體上仍然是“穩(wěn)健的”，為配合匯改的順利推進，支持信貸的合理增長，公開市場操作總體上仍然將是不完全對沖的操作。預(yù)計M2的增長率目標將比2005略高，將為18%-20%。主要原因有三，首先，國有商業(yè)銀行的改制上市是2006年的首要任務(wù)。為確保上市目標的實現(xiàn)，央行有必要保持一個適度寬松的貨幣環(huán)境。其次，為配合匯改的順利推進，抑制“熱錢”對人民幣的投機，有必要維持一個較低的貨幣市場利率。第三，為推進利率市場化改革，超額準備金利率有降為零的可能。

　　2006年公開市場操作的基調(diào)為不完全對沖，兼顧階段性的市場利率水平的調(diào)控。從做市商制度和貨幣掉期操作的推出看，匯率形成的市場化程度可望提高，央行有機會逐步將更多的升值壓力轉(zhuǎn)嫁給市場，這樣，貨幣政策的獨立性也可望稍有增加，并有更多的條件和空間來調(diào)控貨幣市場利率。

　　債券融資比重有望提高

　　2005年中國債券市場的債券供給總量約35000億元。其中國債、央行票據(jù)、金融債占了絕大部分比重。盡管企業(yè)短期融資券全年的發(fā)行量約1200億元，企業(yè)債額度共約1100億元，但合計占全年債券發(fā)行量的比例仍然只有不到10%。

　　由于央行提出大力發(fā)展直接融資，預(yù)計2006年的企業(yè)債券融資市場將有突破性的增長。特別是在

　　另外短期融資券自央行于2005年5月頒布相關(guān)法規(guī)后，獲得了迅猛的發(fā)展。除大型國企外，民營企業(yè)也開始加入籌資者的行列。繼今年推出短期融資券后，央行在推動企業(yè)加大直接融資力度方面將再出新招：多個資產(chǎn)支持中期票據(jù)方案已經(jīng)上報到央行，首個資產(chǎn)支持中期票據(jù)項目極有可能在年底正式亮相。一旦資產(chǎn)支持中期票據(jù)大規(guī)模推廣，現(xiàn)有的企業(yè)債將自然而然地受到較大沖擊，整個企業(yè)融資格局都將會發(fā)生較大變化。

　　資產(chǎn)支持中期票據(jù)屬于資產(chǎn)證券化的范疇，是發(fā)債人以各種應(yīng)收賬款、分期付款等資產(chǎn)為抵押而發(fā)行的一種商業(yè)票據(jù)。它與現(xiàn)有的短期融資券比較類似，但與短期融資券被限制在一年期以內(nèi)最大不同的是，資產(chǎn)支持中期票據(jù)則是在銀行間市場獲得期限更長的融資渠道。資產(chǎn)支持中期票據(jù)期限均是在1年以上，最長期限可以達到10年。從這個意義上看，央行通過金融創(chuàng)新的形式實際上是突破了短期融資券在發(fā)行期限上的限制。毫無疑問，這對于企業(yè)的吸引力還是相當(dāng)大的。

　　機構(gòu)債券配置需求增加

　　2005年債券市場的最大買家是四大商業(yè)銀行，特別是在債券市場出現(xiàn)調(diào)整的10月份。從2006年的債券市場需求結(jié)構(gòu)來看，我們認為主要買家仍然是國有商業(yè)銀行。由于貨幣供給偏松，而宏觀經(jīng)濟減速，企業(yè)的信用風(fēng)險加大，其他銀行機構(gòu)的資產(chǎn)配置行為將與國有商業(yè)銀行的行為趨同。

　　另外，保險機構(gòu)需求也將隨保費的增長而將有較大增長。由于明年將有債券基金新發(fā)，因此也將增加對債券，特別是短期債券的需求。而投機類機構(gòu)投資者，則由于股票市場的投資機會不大，將會在債券市場上跟隨趨勢進行操作。從存量的角度看，對整個債券市場的需求影響不大，但從流量的角度看，將對債券市場的需求產(chǎn)生階段性、臨時性的沖擊。

　　根據(jù)上面我們對2006年債券市場的基本面、貨幣政策取向、公司債券市場創(chuàng)新等的判斷，我們認為，2006年債券市場雖然不太可能繼續(xù)2005年的單邊上漲行情，但2006的債券市場的投資價值和投資機會仍然是比較大的。