3月底之前建倉正當時 七要素構建CPI模型

　　平安證券 王年華

　　05年我國債券市場牛氣沖天，滬市國債指數漲幅為13.78％，收益率整體下滑幅度超過160個基點。以CPI走勢為主線，我們給出2006年上半年的債市策略:3月底之前可以遵循積極原則。

　　實證表明，CPI是債市分析的鑰匙。我們構建的CPI預測信息含量模型顯示:未來6個月內(今年11月份至2006年4月份)的CPI值均將維持較低水平，平均值在2.0％之內，且趨勢是一個“先升、后降、再升”的過程。06年1月內可能到達一個行情的階段低點，是較佳的建倉期，而后面的4個月內則需要適當謹慎，宜降低債券組合久期。重點關注品種依然是中長期券種。

　　七要素構建CPI模型

　　我們擬從CPI的內在因素如八大類成分走勢，和外在因素如一些領先指標(傳導因素)來分析CPI的運行規律。

　　內在因素方面，首先要預測CPI各成份價格的未來趨勢，其次，在此預測數據的基礎上還需要知道CPI各成份的權重比例，最后才能計算得出CPI的預測值。

　　外在因素方面，涉及到眾多的宏觀經濟變量(包括CPI變量本身)。我們選擇了7個影響CPI的宏觀經濟變量:CPI(同比)本身；固定資產投資同比增長率(GDZC)；生產資料出廠價格指數(同比)(SCZL)；生活資料出廠價格指數(同比)(SHZL)；M2同比增長率；金融機構存貸差增長率(同比)(CDC)；農副產品價格指數(同比)(NFCP)。

　　首先確定樣本時間:從2000年1月至2005年10月，近6年時間共70個月度橫截面數據。其次，各變量穩定性的檢驗:經檢驗，上述七個變量均為非平穩變量，而這七個變量的一階差分變量則均為平穩變量。最后，我們以ΔCPI為因變量，上述七個一階差分變量為自變量，建立我國CPI傳導因素的信息含量模型。

　　四大指標與CPI正相關

　　在檢驗并確定每一個自變量與因變量的各最佳滯后期，以及檢驗模型是否存在明顯的多重共線性的基礎上，依據AIC、SC準則，通過反復迭代試驗，逐步刪除檢驗不顯著的變量，最后得到模型實證結果。七個自變量指標中僅四個指標(其中存貸差有兩個滯后期)對CPI存在較顯著的相關關系。

　　首先，生活資料價格同比指數(同期)、以及金融機構存貸差同比增長率(滯后12期)最為顯著，前者與CPI是正向相關，后者則與CPI存在反向關系，數據顯示，前者的影響最為直接有力，這與實際相符，因為生活資料價格指數與CPI的成份內容存在較多的共性；

　　其次，宏觀貨幣供給量M2(滯后3期)、金融機構存貸差同比增長率(滯后6期)也與CPI關系較為顯著，且兩者均為正向影響指標。需要指出的是，后者顯示的正向含義似乎與現實不符，但是，因為該指標系數與該指標滯后12期的系數之和仍然為負值，所以并不改變金融機構存貸差對CPI的影響方向，因此仍與現實意義相符。

　　再次，固定資產投資同比增長率(滯后6期)在90％的概率下與CPI保持正相關，因此，盡管不是非常顯著的因素，該指標在模型中仍存在著合理的解釋。

　　最后，少數變量在模型迭代中被剔除了，如生產資料出廠價格指數(同比)存在滯后6期的影響，但在模型中的檢驗并不顯著，因此我們將其從模型中刪去。但我們認為該變量仍可以作為一個影響CPI的解釋變量，只是效果不大顯著，而且我們以為，出現這種不顯著的原因很可能與生產資料價格傳導至CPI受阻有關。另外，農副產品價格指數也被剔除，究其原因，我們以為很可能是因其與生活資料出廠價格指數存在較高關聯。

　　預測顯示CPI保持低位

　　模型預測，上述實證模型結果中自變量分別為⊿GDZC(t－6)、⊿SHZL(t)、⊿M2(t－3)、⊿CDC(t－6)、⊿CDC(t－12)，其中除了一些滯后期較長(滯后6期及以上)的領先指標外，還有一個同期影響指標⊿SHZL(t)即生活資料出廠價格指數(同比)，和一個滯后3期的指標⊿M2(t－3)即宏觀貨幣供給量同比增長率。因此，在預測CPI之前，需要先對這兩個指標進行預測。

　　因為糧食豐收，加上中央支農的政策，預計糧食價格將繼續保持穩定；由于同比基期的影響，食品價格預計在近3－4月內仍將繼續小步走低(節日的來臨對食品的影響應該不大)，預計在2006年2月份左右走向最低點；同樣，受基期因素影響，一般日用品價格預計也將保持平穩略降的趨勢；其他生活資料各子項如耐用消費品、衣著等的價格預計也將維持平穩狀態。再依據上述各子項指標占生活資料價格指數的權重，我們給予生活資料價格指數(同比)未來幾個月份的判斷是，走低之后回升。

　　按照模型，我們還需要預測M2的未來三期數值，11月的數據為18.3，考慮到央行對M2年底的目標是17％，且我們認為實現該目標較困難，因此其結果將在11月份的基礎上稍微降低，我們預計為17.0至18.0，之后的一期數據預計受基期的影響將會有所回升，我們預計為18.1。

　　最后，根據上面構建的信息含量模型，我們可得到未來六個月(自今年11月至06年4月份)的CPI趨勢值為1.6、1.9、1.8、1.8、2.0、2.0。這表明未來6月之內的CPI總體趨勢是一個先升、后降、再升的過程，而且，整體上CPI的值不高。

　　由于整體CPI將不會較高，因此我們預計該時期國內債市可能仍存在投資機會。盡管CPI的預測低點在1、2月份，但由于CPI的公布時間滯后近1個半月，因此我們預計2006年3月底左右將迎來國內債市行情的一個相對高點。總而言之，我們模型的預測結果是，未來6月內的CPI值均將維持較低水平，平均值在2.0％之內，且趨勢是一個“先升、后降、再升”的過程。

　　綜合考慮上述債券市場的主要影響因素，未來6個月內，以債市的基本利好的環境為背景，重點依據影響債市的最關鍵因素——CPI趨勢的預測結果，我們給出如下債市投資策略:2006年3月底之前可以遵循積極的策略，1月內可能到達一個行情的階段低點，是較佳的建倉期，而后面的4個月內則需要適當謹慎，宜降低債券組合久期。重點關注品種依然是中長期券種。另外，隨著06年內創新產品的加速發展，我們應積極關注創新產品帶來交易機會，比如，伴隨著債市信用產品的大量增加，由此出現的信用利差交易機會將大大增多。