2006年可轉(zhuǎn)債投資策略：以債券風(fēng)險(xiǎn)博股票收益

　　申銀萬國證券研究所 楊云

　　股改成為2005年轉(zhuǎn)債市場最大的利空，一級市場因?yàn)楣筛臅和Ａ诵聜�的發(fā)行，二級市場股改在充分照顧原有流通股東利益的情況下，完全拋棄了直接與流通股相對應(yīng)的轉(zhuǎn)債投資人的利益。低溢價(jià)轉(zhuǎn)債在股改不調(diào)整轉(zhuǎn)股價(jià)格的條件下被迫轉(zhuǎn)股，而高溢價(jià)和平衡型轉(zhuǎn)債則在股改后面臨溢價(jià)率的大幅跳升。我們認(rèn)為，除非股市上漲并帶動(dòng)轉(zhuǎn)債股性上升，否則在轉(zhuǎn)

債主要只受債性支撐的條件下，成交會(huì)保持在較低的水平。但在股改利空逐步由“壞”轉(zhuǎn)“好”的過程，轉(zhuǎn)債市場也不乏投資機(jī)會(huì)。

　　2005年，對于轉(zhuǎn)債市場來說可謂災(zāi)難性的一年。一級市場來看，由于讓路

　　在二級市場轉(zhuǎn)債收益貢獻(xiàn)上，轉(zhuǎn)債的債性收益貢獻(xiàn)為7.56％，而股性收益貢獻(xiàn)為－5.6％，2005年債性對轉(zhuǎn)債的底線支撐和收益貢獻(xiàn)成為轉(zhuǎn)債市場最大的亮點(diǎn)。收益率的相關(guān)性上，轉(zhuǎn)債與轉(zhuǎn)債股仍保持了較強(qiáng)的相關(guān)性，但相比03、04年已有明顯下降。轉(zhuǎn)債的債性相關(guān)性仍然很弱，債性部分只提供了風(fēng)險(xiǎn)底線的價(jià)值，而轉(zhuǎn)債的波動(dòng)提供則完全來自于股性。

　　債市環(huán)境:轉(zhuǎn)債債性支撐仍將很強(qiáng)

　　在央行副行長吳曉靈警示低利率風(fēng)險(xiǎn)后，債券市場出現(xiàn)了大幅調(diào)整。我們判斷06年經(jīng)濟(jì)仍將繼續(xù)下滑，基本面難以支撐債券市場再出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整。銀行新增存貸差和債券到期再配置仍將維持06年債券市場寬松的資金環(huán)境。在目前債券市場大部分轉(zhuǎn)債主要受債性支撐的情況下，我們預(yù)期06年轉(zhuǎn)債的債性支撐仍將很強(qiáng)，轉(zhuǎn)債市場已處于底部區(qū)域。

　　股市環(huán)境:預(yù)期相對樂觀

　　A股市場在完成估值上的國際接軌后，業(yè)績周期將成為主導(dǎo)中期市場的關(guān)鍵因素。在經(jīng)濟(jì)回落、業(yè)績下滑的背景下，06年A股市場大的趨勢將受到制約。但A股在實(shí)現(xiàn)估值上的國際接軌后，將受到長期資金的關(guān)注，加上資本市場的開放和人民幣的升值誘惑，06年將是A股底部蓄勢的階段。我們對06年上證指數(shù)的運(yùn)行空間預(yù)計(jì)在1000—1300點(diǎn)。相對于目前市場1100點(diǎn)左右的位置，我們對06年股市的預(yù)期較為樂觀。

　　股改利空逐步由“壞”變“好”

　　雖然股改仍是最大的不確定因素，但營港轉(zhuǎn)債提出的同比例修正轉(zhuǎn)股價(jià)格方案和較多的公司在股改后被迫選擇修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的可能，都使得股改的利空在不斷弱化，股改的預(yù)期也在逐步由壞變好。目前轉(zhuǎn)債市場平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)仍高達(dá)26％以上，但從具體分布來看，已有15只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股溢價(jià)在20％以下，溢價(jià)率的中位數(shù)也僅在13％左右，不算太高的溢價(jià)率結(jié)構(gòu)仍將使得轉(zhuǎn)債存在階段性的較好機(jī)會(huì)，同時(shí)可以看到溢價(jià)率在13％中位數(shù)以上的轉(zhuǎn)債也都在純債價(jià)值附近，轉(zhuǎn)債市場目前具有整體性較好的風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱性。

　　由于對股改的擔(dān)憂，大部分低溢價(jià)轉(zhuǎn)債都表現(xiàn)出轉(zhuǎn)股溢價(jià)和純債溢價(jià)“雙低”的特征。這就意味著對一些轉(zhuǎn)債，投資者可以接近債券的風(fēng)險(xiǎn)去博弈

　　從公司基本面角度，我們推薦溢價(jià)較高但轉(zhuǎn)債已跌破純債價(jià)值的國電轉(zhuǎn)債作為低風(fēng)險(xiǎn)配置品種。從博弈修正的角度我們推薦華電和晨鳴轉(zhuǎn)債，華電已于12/5日時(shí)點(diǎn)修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，修正后轉(zhuǎn)股溢價(jià)已大幅降低；晨鳴轉(zhuǎn)債在06/9/15日后進(jìn)入回售期，按目前轉(zhuǎn)股價(jià)格6.59元計(jì)算，回售線為5.28元，而目前股價(jià)仍相差甚遠(yuǎn)，公司修正轉(zhuǎn)股價(jià)格的壓力較大。從博弈回售的角度，我們推薦華西和邯鋼轉(zhuǎn)債，邯鋼轉(zhuǎn)債受制于轉(zhuǎn)股價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，已不能修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，如果邯鋼股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于2.69元，公司將不得不面臨轉(zhuǎn)債105元被投資者回售的困局。華西轉(zhuǎn)債06/9/1日華西轉(zhuǎn)債進(jìn)入回售期，如果公司股價(jià)連續(xù)20個(gè)交易日低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格80％，投資者將可以按108元的價(jià)格回售華西轉(zhuǎn)債，加上利息回售收益高達(dá)9.23％，如果公司提前通過股東大會(huì)修正轉(zhuǎn)股價(jià)格，按目前股價(jià)計(jì)算，修正幅度將高達(dá)47％以上，我們認(rèn)為在目前的溢價(jià)水平上華西仍是較好的博弈修正和回售的低風(fēng)險(xiǎn)品種。

　　在總的配置上我們傾向于偏平衡型配置，配置比例上，建議:低風(fēng)險(xiǎn)配置比例:平衡型配置比例:高風(fēng)險(xiǎn)配置比例＝2∶6∶2。