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興業銀行資金營運中心 謝新
2005年以來，債券市場整體牛市，上證國債指數幾乎未有過像樣調整，中長期債券收益率比年初至少整體下移了100個基點。展望2006年，債券市場可能繼續保持震蕩走高的局面，中長期債券收益率水平有望進一步下行。
物價有望低水平運行從影響CPI的關鍵性因素食品價格走勢看，明年的糧食價格將企穩，食品價格不會有太大的變化，明年新漲價的主要動力來自于服務價格上漲，但其漲幅會受到人們承受能力的限制。再從上游產品的價格趨勢看，隨著投資的繼續減速，煤電油運的價格在2006年將出現回落，預計上游原材料的牛市行情將在2006年初出現逆轉，價格傳導壓力較2005年顯著降低。同時由于居民收入增長有限，指望上游產品的價格漲勢順利地傳遞到基本消費品方面估計也有一定的時滯。因此2006年物價水平繼續低位運行的可能性較大。
宏觀調控以穩健為主財政政策方面，政府支出將適當向教育、醫療等經常性開支轉移，擴大消費，降低國民儲蓄和投資，“十一五”期間政府支出向消費的轉型對經濟的影響將是長期性的，短期內消費平穩增長的格局不會改變。貨幣政策方面，央行將保持基準利率的平穩，存款利率的上限控制以及貸款利率的下限控制仍將維持。由于幾家主要銀行均處在上市的進程中，貸款發放動力不足，預計2006年廣義貨幣供應量同比增長17％左右，債券市場資金格局不會發生太大的變化。
中長期債券供不應求局面仍將維持國債供給方面，我國自2002年經濟進入新一輪增長周期后，積極財政政策逐漸淡出。此后，我國增發長期國債的數量及財政赤字數量亦分別從2003年和2005年開始下降。據消息人士透露，明年我國增發長期建設國債的數量將由今年的800億元降至600億元。金融債方面，連續三年計劃發行量都在2800億左右，在投資增速可能減緩的情況下，長期開發性貸款的需求可能不會有太大增幅，明年的中長期政策性金融債發行預計變化不大。唯一變數較大的可能是企業債，2006年企業債的發行量估計將比2005年有大幅增長，達到1500億的規模。
與此同時，市場對長期債的需求卻會有增無減，雖然商業銀行對于債券的需求集中在中短期債券，但為了提高組合收益率，估計商業銀行會延長債券投資久期。而保險公司作為中長期債券投資的主力軍，從負債資金的匹配角度以及國債的免稅效應等考慮，對中長期債券的需求是穩定增加的。根據保監會的統計數據，從2000年開始，中國保險業的年資產增長率始終保持在35％以上，2002及2003年的增長率甚至超過40％。在保險資產增長的同時，國債投資規模和國債投資比例也迅速增長，如果2006年保險資產的增速仍保持在35％以上，同時國債的投資比例達到25％，則2006年僅對中長期國債的需求將超過1500億元。另外，社保基金也是中長期債券的重要投資者，其資產規模的擴大也會增加對中長期債券的需求。所以，2006年中長期債券很可能將繼續面臨供不應求的局面。這種供需關系將會壓低長期債券收益率水平，使得收益率曲線遠端將更為扁平。
中長期債券與短期債券利差有望進一步縮小我國目前正處在經濟高速擴張轉向平穩增長的過程中，企業的生產過剩和投資回報率的下滑是必然的，長期資本的回報率必然會有所下降。在經濟擴張期開始時，收益率曲線會顯出一個較為陡峭的斜率，這種現象在2004年升息前后市場的走勢中已得好了很好的體現。而在經濟擴張期將要結束時，市場預期緊縮的來臨將會使長期利率下降，收益率曲線會出現翻轉，平坦化趨勢明顯。從美國過去二十多年的歷史數據看，每當宏觀經濟即將進入衰退期時，長短期利差均會出現非常接近于零甚至為負的情況。在匯率改革的大前提下，短期資金將保持寬裕，短期資金利率沒有太多大幅上行的空間，長短期債券利差的縮小只能意味著中長期債券收益率進一步向下平移。
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