兩端積極中段謹(jǐn)慎 2006年債券市場(chǎng)投資策略

　　中信證券 李志強(qiáng)

　　與歷史情況相同，2006年的債券市場(chǎng)也將受到許多因素的共同作用。不過在2006年，在影響債券市場(chǎng)的各種因素中，很難有一種因素的作用極為突出。在綜合考慮了各種因素之后，我們認(rèn)為通貨膨脹率很可能將在影響2006年債券市場(chǎng)走勢(shì)的各種因素中起相對(duì)主導(dǎo)的作用。(見表1)下面對(duì)上述推動(dòng)債券市場(chǎng)的各種因素作更詳細(xì)的分析。

　　預(yù)計(jì)05年10月至06年1月份通貨膨脹率將緩慢爬升，到06年2月份和3月份，通貨膨脹率將出現(xiàn)連續(xù)的小幅下降。預(yù)計(jì)在06年4月份以后，通貨膨脹率又會(huì)出現(xiàn)震蕩盤升的局面。但在06年9月以后，通貨膨脹率很可能又會(huì)出現(xiàn)回落。

　　企業(yè)定期與活期存款增長率的變化與企業(yè)運(yùn)營活躍度的聯(lián)系比較密切。當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營活力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)的活期存款增長率往往較高，而當(dāng)企業(yè)的運(yùn)營活力較低時(shí)，企業(yè)的定期存款增長率往往較高。從目前的數(shù)據(jù)看，各類企業(yè)運(yùn)營活力的平均水平依然處在下降的過程之中。

　　從歷史數(shù)據(jù)看，定期與活期儲(chǔ)蓄存款的增長率與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行活躍度也呈現(xiàn)出較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。近期無論是從四大銀行還是從全部金融機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，定期存款增長率的增速一直大大快于活期存款的增長率。這在很大程度上說明宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行活躍度還在下降的趨勢(shì)之中。所有這些都說明，宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)對(duì)債市是相對(duì)利多的。

　　固定資產(chǎn)投資增速自05年2月份以來緩慢爬升，由2月份的24.5％一直緩慢上升到9月份的27.7％，未來固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步上升的幅度將比較有限，06年固定資產(chǎn)投資增速很可能在23％至27％之間。從歷史情況看，只要固定資產(chǎn)投資增速在30％以內(nèi)，對(duì)債市的影響將不會(huì)太顯著；所以2006年的固定資產(chǎn)投資增長情況將不會(huì)構(gòu)成債券市場(chǎng)的負(fù)面影響。

　　預(yù)計(jì)四大

　　06年，企業(yè)債和短期融資券的供給將繼續(xù)快速增加。市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大將會(huì)導(dǎo)致發(fā)行人平均信用等級(jí)的降低，提高票據(jù)發(fā)行的平均信用利差。這從某種程度上會(huì)對(duì)債券市場(chǎng)的形成向下的壓力。

　　從目前情況看，

　　歷史是否重演？

　　05年4月左右，3年期和5年期國債的收益率降低至同期限的定期

　　值得注意的是，在前幾年，有過類似的現(xiàn)象－在2001年的12月和2002年的1月間，3年期和5年期國債的收益率也降低到了同期限定期存款利率之下，到2002年的6月份左右，也就是約6個(gè)月之后，3年期和5年期國債的收益率達(dá)到了階段性底部，開始回升。

　　目前的情況與2002年的情況表現(xiàn)出較強(qiáng)的相似性。盡管歷史不會(huì)簡單的重復(fù)，但是，這種相似也不完全是一種巧合，其中包含了一定的必然性，它很可能反映出商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)(如果不是全部，也至少是其中一部分機(jī)構(gòu))承受利差倒掛的時(shí)間邊界。

　　基于這一判斷，已經(jīng)達(dá)到承受利差倒掛時(shí)間邊界的金融機(jī)構(gòu)可能會(huì)調(diào)整其資金運(yùn)用計(jì)劃，導(dǎo)致債券市場(chǎng)資金供給的強(qiáng)勁增長趨勢(shì)出現(xiàn)一定緩解，未來中期國債收益率很可能將持續(xù)受到一種向上的推動(dòng)力，不過，這一力量能否真正推動(dòng)收益率曲線向上，還要綜合考慮其它各種因素共同作用的結(jié)果。

　　實(shí)體回報(bào)率對(duì)債券收益水平有參照作用

　　債券市場(chǎng)的收益率水平與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率存在著比較密切的聯(lián)系，二者總體同步。連接實(shí)體經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)之間的中介主要為商業(yè)銀行，從歷史情況看，商業(yè)銀行可以比較有效地實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和債券市場(chǎng)之間收益率水平的平衡和傳導(dǎo)。

　　此外，債券市場(chǎng)的收益率與通貨膨脹率之間也存在非常強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。因此，下面對(duì)債券市場(chǎng)相對(duì)收益率水平進(jìn)行分析時(shí)，主要考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率(選取工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率這一指標(biāo))和通貨膨脹率這兩個(gè)因素的影響。盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率與通貨膨脹率這兩個(gè)指標(biāo)之間存在比較強(qiáng)的共線性，但由于我們只用模型對(duì)未來1年內(nèi)的收益率進(jìn)行外推，因此，這種共線性在一定程度上可以接受。

　　通過對(duì)債券市場(chǎng)的收益率(出于流動(dòng)性考慮，選擇7年期國債的收益率)、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率(工業(yè)企業(yè)的總資產(chǎn)收益率)和通貨膨脹率之間的關(guān)系的分析，我們構(gòu)造了一個(gè)函數(shù)關(guān)系，并通過這種關(guān)系估計(jì)了歷史上國債的相對(duì)合理收益率水平，下表中將估計(jì)值與實(shí)際值進(jìn)行了比較。(見表2)

　　再結(jié)合對(duì)06年實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率和通貨膨脹率的大致預(yù)測(cè)，我們對(duì)明年債券市場(chǎng)收益率的相對(duì)合理水平進(jìn)行了估算，得出06年國債市場(chǎng)平均收益率水平將比05年上升大約20BP左右，該變化幅度相對(duì)較小。

　　把握主線，波段操作

　　綜合考慮了影響債券市場(chǎng)的各種因素之后，06年債券市場(chǎng)的投資策略應(yīng)該將對(duì)通貨膨脹率未來走勢(shì)的把握作為一條主線。簡要地說，應(yīng)該遵循”兩端積極，中段謹(jǐn)慎”的操作思路。

　　預(yù)計(jì)通貨膨脹率在06年2月份可能會(huì)出現(xiàn)下降，債券市場(chǎng)應(yīng)該面臨一定的投資機(jī)遇，在這種情況下，可以增長債券組合久期。但是債券市場(chǎng)在年初的投資機(jī)會(huì)可能不會(huì)持續(xù)太長時(shí)間，預(yù)計(jì)06年4月份通貨膨脹率還會(huì)出現(xiàn)一定程度的上漲。因此，在06年4月份可以適當(dāng)降低債券組合的久期，在06年的6月份和7月份債券市場(chǎng)很可能也將面臨一定的投資機(jī)會(huì)，但是8月份通貨膨脹率如果小幅走高，則債券市場(chǎng)可能受到一定的負(fù)面影響，而10月份之后，預(yù)計(jì)債券市場(chǎng)又會(huì)出現(xiàn)比較好的投資機(jī)會(huì)。大體上，06年的債券市場(chǎng)，在2季度后半段和3季度將以震蕩為主，而2月至4月，以及10月至11月可能出現(xiàn)比較好的投資機(jī)遇。