物價(jià)波動難掩通縮壓力債券投資仍大有可為

http://whmsebhyy.com 2005年12月13日 08:48 中國證券報(bào)

　　中再資產(chǎn) 王邦宜

　　10月份，CPI同比增幅上升至1.2％，終結(jié)了前期下滑過快的勢頭，11月份的CPI在上月基礎(chǔ)上繼續(xù)反彈，但弱于市場預(yù)期。我們認(rèn)為，四季度前兩個(gè)月CPI反彈主要是由于去年同期基數(shù)相對較小的原因，我國物價(jià)指數(shù)繼續(xù)下行的趨勢尚未改變。經(jīng)過了前期恐慌性下跌的債券市場，在基本面平穩(wěn)的預(yù)期得到確認(rèn)后，必將迎來又一次大幅上漲。

　　CPI反彈源于基數(shù)較低

　　長期通縮趨勢未變2003年以來，CPI的大幅上漲主要起因于糧食價(jià)格的大幅上漲，并不是出現(xiàn)了消費(fèi)總需求超過總供給的狀況，也不是上游產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲的傳導(dǎo)作用所致。進(jìn)一步分析表明，如果剔除糧食和居住這兩類存在較大供給剛性的商品價(jià)格影響，消費(fèi)價(jià)格指數(shù)仍舊處于通縮之中。因此，本輪CPI上升不是通常意義上的總需求大于總供給的通貨膨脹，而是更多地表現(xiàn)為糧食價(jià)格的供給沖擊，在糧食產(chǎn)量回升、價(jià)格趨于穩(wěn)定的情況下，CPI即不再具有明顯上漲動力。

　　96年以來，固定資產(chǎn)投資大幅增長一直是拉動經(jīng)濟(jì)增長的主要原因。固定資產(chǎn)投資一方面可以通過增加GDP中的固定資本形成擴(kuò)大當(dāng)年的GDP數(shù)值；但在另一方面，固定資產(chǎn)投資大量增長的結(jié)果又將大量增加未來的產(chǎn)能。此外，投資與消費(fèi)分別是GDP分配的主要組成部分，投資擴(kuò)大則意味著擠出當(dāng)年的消費(fèi)，因此，長期的投資增長對消費(fèi)增長存在抑制作用。上述機(jī)制表明，長期投資拉動型經(jīng)濟(jì)增長將導(dǎo)致產(chǎn)能的持續(xù)快速擴(kuò)張，而投資對消費(fèi)的擠出效應(yīng)又將造成消費(fèi)需求減緩，因此其結(jié)果將造成產(chǎn)能過剩和供大于求。

　　據(jù)

商務(wù)部的調(diào)查結(jié)果，當(dāng)前我國絕大多數(shù)產(chǎn)品處于供大于求狀態(tài)，基本上沒有供不應(yīng)求的產(chǎn)品。中期來看，由于長期投資拉動型經(jīng)濟(jì)增長方式所帶來的產(chǎn)能擴(kuò)張仍不可避免地對我國經(jīng)濟(jì)造成通縮壓力。我們預(yù)計(jì)，隨著本輪固定資產(chǎn)投資所形成的產(chǎn)能在2005年之后逐步得到釋放，物價(jià)不僅逐漸喪失上漲動力，通縮壓力也將會愈加顯現(xiàn)。目前，工業(yè)品出產(chǎn)價(jià)格指數(shù)已從最高時(shí)的8.4％快速回落至11月的3.2％，原材料價(jià)格總指數(shù)甚至在10月份首次出現(xiàn)同比下降0.2％的情形。此外，重工業(yè)增速持續(xù)高于輕工業(yè)、經(jīng)濟(jì)增長過度依賴凈出口拉動所顯示的產(chǎn)能擴(kuò)張和國內(nèi)需求相對不足，以及M2增速持續(xù)高于M1和M0昭示經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的貨幣沉淀現(xiàn)象等等，都是較為明顯的通縮信號。盡管10月份CPI由0.9％明顯反彈至1.2％，但物價(jià)下跌的基本態(tài)勢未改。

　　債市無需恐慌

　　目前糧食供給沖擊已經(jīng)消失，短期內(nèi)大幅上漲的可能性很小。從其他影響CPI的因素來看，服務(wù)價(jià)格受到國家政策控制，全面大幅上調(diào)的可能性不大。盡管國際市場

原油價(jià)格飆漲，但成品油價(jià)格由國家定價(jià)，而作為生產(chǎn)成本的原油價(jià)格和原材料價(jià)格上漲由于價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制作用減弱，對下游產(chǎn)品價(jià)格影響作用有限。加之一般工業(yè)消費(fèi)品由于市場競爭激烈，整體上仍處于通縮之中，因此，我國當(dāng)前CPI實(shí)際上并不具備大幅上漲的動力。

　　前期，由于央行的持續(xù)資金緊縮，債券市場出現(xiàn)了較大跌幅，但在經(jīng)濟(jì)基本面沒有出現(xiàn)大的變動，投資者應(yīng)當(dāng)保持必要的信心。一旦基本面再一次得到確認(rèn)，市場恐慌情緒將徹底消失，債券市場不僅能夠收復(fù)前期的高點(diǎn)，而且在2006年有望再創(chuàng)新高。分品種來看，短期債券前期跌幅相對較大，持有風(fēng)險(xiǎn)相對較小，可重點(diǎn)關(guān)注；中長期品種近一周來反彈幅度較大，但由于存在較大的短線投機(jī)價(jià)值，因此，若出現(xiàn)一定回調(diào)，則可以適當(dāng)介入；而對于中長線投資者來說，考慮到未來仍存在上漲空間，目前的國債品種均具有投資價(jià)值，可逢低積極建倉。

　　影響債券市場的關(guān)鍵因素是利率走勢，而利率走勢又取決于市場資金供求狀況、央行貨幣政策動向和通貨膨脹預(yù)期。其中，通貨膨脹態(tài)勢及預(yù)期是相對根本性的因素，不僅影響債券投資的實(shí)際收益水平，而且對中央銀行貨幣政策調(diào)整具有重要影響。我們的研究表明，債券市場走勢與反映通貨膨脹形勢的CPI走勢關(guān)系最為密切，1996年以來，天相凈價(jià)指數(shù)與CPI的相關(guān)系數(shù)高達(dá)－0.86，在變動上也高度吻合。因此，把握CPI的變動趨勢是預(yù)測債券市場中長期走勢的鑰匙。

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