貨幣市場(chǎng)收益率已趨于合理

http://whmsebhyy.com 2005年12月07日 00:25 上海證券報(bào)網(wǎng)絡(luò)版

　　申銀萬國(guó)證券研究所趙峰

　　10月21日，在央行副行長(zhǎng)吳曉靈提示低利率風(fēng)險(xiǎn)后，隨之央行開始持續(xù)大規(guī)模回籠貨幣，貨幣市場(chǎng)收益快速抬升，并帶動(dòng)債券市場(chǎng)大幅回調(diào)。

　　市場(chǎng)調(diào)整的直接原因是央行的公開市場(chǎng)操作。從9月中旬至上周，央行連續(xù)回籠操作

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11周，如果計(jì)算央行掉期在內(nèi)，累計(jì)凈回籠規(guī)模達(dá)到了5112億元。3季度末金融機(jī)構(gòu)超額備付金1.11萬億元。靜態(tài)考察，央行的持續(xù)大規(guī)模回籠操作對(duì)此前的資金寬松局勢(shì)有明顯改觀，回購(gòu)利率和票據(jù)利率的大幅上升也印證了這一點(diǎn)。

　　我們認(rèn)為，央行提示風(fēng)險(xiǎn)并引導(dǎo)利率上行主要有以下幾點(diǎn)考慮:

　　其一、債券市場(chǎng)收益率明顯偏低，對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是

商業(yè)銀行形成潛在的風(fēng)險(xiǎn)；其二、過多的資金、過低的收益率導(dǎo)致央行政策傳導(dǎo)效率明顯降低，市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)扭曲；其三、貨幣供應(yīng)過快，超出央行預(yù)定目標(biāo)。

　　基于以上幾點(diǎn)，央行開始明顯回收流動(dòng)性，票據(jù)利率和回購(gòu)利率也大幅上升:3個(gè)月票據(jù)和1年期票據(jù)分別回升73bp和59bp，銀行間7天回購(gòu)回升63bp，當(dāng)前票據(jù)收益率已經(jīng)回復(fù)至6月水平。我們認(rèn)為當(dāng)前票據(jù)收益率已經(jīng)基本到位，回購(gòu)利率短期有過高之虞，央行近期操作方式將會(huì)有所改變，回購(gòu)利率也將有所回落。主要基于以下幾點(diǎn):

　　其一、

人民幣升值仍然是大背景。2006年人民幣將采取市場(chǎng)化方式繼續(xù)升值，維持低利率環(huán)境以阻止熱錢的涌入將是央行較長(zhǎng)時(shí)期的選擇；

　　其二、伴隨商業(yè)銀行信貸的謹(jǐn)慎和存款差的擴(kuò)大，銀行對(duì)債券市場(chǎng)資金供給繼續(xù)剛性增加，貨幣市場(chǎng)整體仍將維持較為寬松的資金環(huán)境。

　　其三、升值前后的貨幣市場(chǎng)利率可能成為央行后續(xù)調(diào)控措施的重要參考，而當(dāng)前票據(jù)收益率已經(jīng)回復(fù)至6月份水平。

　　其四、根據(jù)央行進(jìn)行的美元掉期操作，與1年期Libor匹配的境內(nèi)1年期央票收益率接近1.75％，考慮美國(guó)在12月13日升息25bp，1年期央票的合理收益率為1.99％，當(dāng)前收益率水平已經(jīng)基本到位，如果貨幣市場(chǎng)利率繼續(xù)上行，套利熱錢的流入則可能反彈。

　　其五、即將到來的元旦和春節(jié)是金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性需求較高的時(shí)點(diǎn)，維持較為寬松的流動(dòng)性環(huán)境有利于貨幣市場(chǎng)利率的穩(wěn)定和金融體系的安全。

　　因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前貨幣市場(chǎng)利率的上行已基本到位，1年期央行票據(jù)合理收益率在1.90％-2.00％之間，3個(gè)月票據(jù)合理收益率在1.60％-1.70％之間。央行后續(xù)公開市場(chǎng)操作存在縮量的可能，如果央行繼續(xù)大量回籠，不排除央行采用數(shù)量招標(biāo)或借助互換操作等方式以避免對(duì)貨幣市場(chǎng)收益率產(chǎn)生較大的沖擊。

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