資金缺乏流動性欠佳 可轉債盈利空間充分顯現

　　市場資金缺乏以及流動性欠佳，轉債整體被低估，目前大盤也處于底部可轉債盈利空間充分顯現

　　海通證券 文洲

　　與企業債相比，由于市場缺乏資金以及流動性欠佳，可轉債價值整體上被低估，存

量轉債因此孕育著中長線的機會。據估計，明年新發行的可轉債品種，將都是G板可轉債，其正股的市盈率和市凈率經過股改除權后將大幅降低，而大盤的點位也處于底部水平，轉債的初始轉股價將會比老的可轉債券種低得多，這意味著轉債的下跌空間大幅縮小，而上升空間則被打開。

　　2005年的可轉債板塊表現依然可圈可點，出現了不少較大的盈利機會，如下半年的豐原轉債和上半年的銅都轉債等品種。特別是進入下半年后，伴隨股改的推進，不少可轉債品種如民生轉債、金牛轉債等相繼退市，而債性較強的其它品種得以保留。此外，發行了認沽權證的萬科轉債也得以保存下來。

　　由于大盤持續低迷以及股改的進行，2005年的可轉債沒有新券發行。再融資的開閘受到股改進程的影響，時點的判斷有一定的不確定性，已經上報的項目如天士力、新鋼釩、韶鋼松山、澄星股份、招商地產和天藥股份等公司，明年推出可轉債的可能性較大。由于發行條款已經公告，再度變更會給發行人和券商帶來一定的不確定性。另外，在低迷的市道中，我們認為轉股價的重設條款不會被取消，因為取消該條款不但會給券商帶來極大的承銷風險，還有可能導致發行人日后還本付息，這些都不利于整個市場的健康發展。

　　存量可轉債機遇來臨

　　伴隨國債的下跌，存量轉債中有相當一部分的收益率比同期限的企業債還要高。截至11月25日，交易所5年的企業債到期收益率為3.83%，而3年的可轉債到期收益率已經達到了3.45%。加上轉債的期權因素，可以說絕大部分的債性轉債價值都被低估了，完全可以作為替代企業債的品種買入。

　　存量轉債的正股在股改之后，除權價大都位于回售線之下，將面臨回售的局面。大部分的正股除權后都觸及回售線，即便是未觸發回售，也距離回售線不遠。為了避免被回售，上市公司就有足夠的動力進行轉股價的修正,相應的，這些轉債則具備了中長線投資價值。如晨鳴紙業、南山實業和山鷹紙業等，由于非流通股股東占比較小，簡單實施送股有一定的困難，可能會采取其他的變通措施進行股改。晨鳴紙業還有較大的修正空間，但由于造紙行業的特點，決定了企業不太可能實行還本付息；山鷹紙業和南山實業已經沒有了修正空間，但同樣是由于資金饑渴，實施回售的可能性不大。因此我們認為，上市公司很可能采取二級市場增持，或定向回購正股的方法，將股價保持在回售線之上。

　　收益上升空間待挖掘

　　目前期限相似的可轉債到期收益率大都相當，但由于發行人基本面和轉債條款設置的差異，各券種的收益上升空間還有較大差異，值得深入挖掘。

　　從具體券種來看，如國電轉債。目前國電電力的資產負債率高達70%，有很強的再融資需求和轉股欲望，無奈由于轉股價過高以及修正條款的觸發點過低，始終無法修正轉股價。目前該

　　此外，復星轉債、南山轉債以及萬科轉債等，也都具有較大的投資價值。如復星轉債，復星醫藥在2004年曾經通過10送10的方法，成功地促進了轉股，但是受到宏觀調控與寧波建龍事件的影響，該轉債依然有近64%的存量沒有被轉股。民營企業的轉股意愿很強，但管理層對股權看得很重，不太可能會在股改前修正轉股價，而是更可能等到除權之后再行修正，該轉債目前的收益率仍具有一定的吸引力，短期和中期持有均可。再例如萬科轉債高達10：8的認沽權證獲得銀行擔保，導致超過50%的轉債轉股，但目前該轉債價格與平價幾乎相等，轉股會喪失轉債特有的向下剛性，由于股價位于轉股價之上，轉債和股價的聯動度幾乎是100%，該轉債也值得持有，另外，盡管