央行公開市場操作直指利率貨幣政策相機抉擇

http://whmsebhyy.com 2005年11月25日 10:56 證券時報

　　東方證券研究所　張楊

　　貨幣政策相機抉擇

　　當前，市場頗為關注央行在公開市場回籠資金及央行票據招標利率提升的速度。5-9月份，央行月均凈回籠資金約800億，而從10月份以來不到兩個月的時間，央行凈回籠貨幣超

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過3000億元。回籠資金力度變化期間，廣義貨幣供應量M2增幅已經連續8個月提高，超出了央行年初15%的增幅目標，直到10月份，M2增幅才基本穩定為18%的水平。

　　對此，我們的分析是，央行在貨幣政策目標上“相機抉擇”，并沒有亦步亦趨的追隨貨幣供給的增速進行公開市場操作的調整。在預期物價較為穩定、經濟增長適度的背景下，央行配合匯率改革，在貨幣市場上維持低利率增加熱錢的利差成本。當宏觀金融環境發生變化后，央行轉而將其目標針對貨幣供給結構的不合理，包括加大回籠金融機構中多余流動性的力度，消除可能影響未來經濟運行的貨幣擴張預期因素。

　　商行流動性充足

　　如果進一步考察未來央行公開市場操作的動向，我們認為，應該從央行的流動性管理和貨幣市場利率兩個角度來分析。

　　我們知道，目前公開市場業務操作目標具體是：在關注

商業銀行流動性的同時，以貨幣市場利率為中介，發揮公開市場操作對整個金融市場利率水平的引導。

　　商業銀行的流動性富余本質上是資金運用閑置。我們統計的數據顯示，我國金融機構的存貸比從年初以來持續擴大，10月份已達1.47，存貸差達到9萬億。從資金來源看，近年來因外匯儲備增加而投放基礎貨幣已經成為貨幣投放非常突出的渠道，05年新增外匯儲備約1500億，外匯占款帶來的基礎貨幣投放達到一萬多億，其中很大部分轉化為銀行存款。同時，社會存款傾向不斷增強，居民儲蓄和企業存款同比逐步增長。我們發現，年初以來，企業活期存款占企業存款的比例逐月下降，目前不足65%。一方面反映了企業對未來經營活動減少的預期，從而加大了定期存款的投向，同時表現了企業資金利用效率較低。

　　再從資金運用來看，信貸規模也受到多方面的影響。

宏觀調控以來，部分行業出現生產過剩，很多產品供過于求，新的投資需求受到壓抑，同時，銀行的內控要求、降低不良債權的努力、提高資本充足率等讓銀行貸款意愿不足，信貸增長水平短期難以大幅提升。年初以來，人民幣貸款增長率始終明顯低于人民幣存款增長率，這種分化帶來了貨幣供給結構性的不合理。

　　基于以上的分析，從流動性管理的角度來看，央行公開市場操作總體將保持目前的操作力度，短期原因一是因為較大的貿易順差仍將是必然趨勢，被動投放貨幣即外匯占款規模不會減少多少；二是因為目前新的投資和消費需求不足，前一期投放的貨幣轉化為存款，商行的流動性將持續富余。

　　超額儲備明顯上升

　　同時，我們也注意到，商業銀行超儲率因為季節流動性需求不同，所以存在季節波動。同季節比較，05年三季度商業銀行超額儲備金率的異常增加，主要原因就是央行沒有對外匯占款帶來的基礎貨幣投放執行充分的“對沖操作”，體現了央行貨幣政策的多目標性，不只是密切關注貨幣供給這一中介目標。歷來四季度商業銀行流動性需求較大，預期今年四季度商業銀行超額儲備率水平將比三季度有所提高，央行回籠資金力度將適時有所放緩。

　　現階段展望公開市場操作，必須結合央行貨幣市場建設和貨幣政策執行的總體思路。10月份以來，央行主動提拉央行票據招標利率，進而影響貨幣市場利率，符合央行對于公開市場業務的發展意圖。2002年央行貨幣政策側重公開市場操作業務之初，央行領導人就多次指出央行公開市場業務操作目標必將逐漸過渡到以貨幣市場利率為主要目標。

　　那么，長期來看，我們認為，央行勢必保持公開市場業務的操作頻率，擴大公開市場業務規模，以增強公開市場操作對市場的影響力，同時加強公開市場利率與貨幣市場利率的關聯度，以便進行微調操作，及時調控基礎貨幣和貨幣市場利率。此次央票招標利率提拉后，銀行間回購利率和同業拆借利率均有不同幅度的增加，體現了貨幣市場利率良好的互動性。

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