債券市場多空雙方膠著后市可能以調整為主線

http://whmsebhyy.com 2005年11月25日 08:23 中國證券報

　　南京商行黃艷紅

　　周四公開市場操作央行票據收益率再度反彈，3個月央票收益率上移12個基點達到1.61％，6個月央票收益率上移16個基點達到1.64％，與1年期央票收益率幾乎形成了一條水平線。預計短線央票招標利率仍有上行空間，并制約債市的反彈力度和后市的取向。

　　年底央票收益率反彈

　　回顧年內央行票據收益率的走勢，3個月央行票據已發行43期。收益率自年初2.58％下降到3月份的1.6％，之后的7個月內都在1.2％以下的低位運行，一直下降到10月底的1.16％，最低為1.04％。然后開始反彈，目前已經反彈到3月初的水平，超過年內3個月央票平均收益率1.4％。

　　6個月央行票據發行期數較少，為12期，年初收益率最高達到2.884％，最低水平出現在10月，連續三周維持在1.23％，年內6月央票平均收益率在1.81％。

　　1年期央票已發行46期，收益率年初最高為3.28％，3月中旬開始震蕩回落，8、9、10三個月在1.3％左右的低位運行。自10月底開始反彈，目前已經反彈到6月初的水平。截至目前1年期央行票據年內平均收益率為2％左右。

　　本周央行票據和正回購操作750億，減去本周到期量490億，實際回籠貨幣僅為260億，雖然回籠力度較上周減弱但發行收益率卻無穩定的跡象，繼續沖高反彈。預計短線1年期央票收益率在本周四3個月、6個月央票收益率的帶動下仍有上移的空間。

　　市場觀望氣氛較濃

　　目前大行利率聯盟形成，回購利率將呈繼續攀升之勢，對二級市場現券形成較大負面影響。首先，短債首當其沖，中長期債券調整不同步。從10月底央行提示低利率風險以來央行票據收益率開始反彈，市場空頭氣氛開始占據上風。上周6個月央行票據的流標和回購利率的反彈，更使得市場擔心短債收益率的上移會傳導到中長期債券，于是銀行間、交易所市場成交趨于清淡，觀望氣氛較濃，公開市場操作結果牽制著債券市場突破的方向。選取11月23日和6月1日交易所國債收益率曲線分析，10月底以來現券的調整對于短債而言已經回到了6月初的水平，但3年以上的中長期債券收益率仍然低于6月初的水平約30－60個基點。這說明中長期債券和短期債券之間的調整存在不同步性，調整幅度存在較大差異，這也使得二級市場中期債券接盤謹慎。

　　其次，資金成本增加，制約市場活躍度。由央行票據收益率反彈引發的資金利率上行，使得銀行間市場日回購成交量從前期的800多億下降到目前的500多億。資金融入方采取了拉長回購利率期限的辦法來攤低資金成本，銀行間回購市場由原來回購利率趨降時的1天回購利率占比最大轉為7天回購利率占比最大。另外資金利率的上移會削減投機機構放大套利操作的規模，引發債券接盤乏力，收益率跟隨上移。

　　再次，一級市場定價波動加大，對于二級市場帶動作用減弱。周三定價頗具爭議的7年期國債，發行前市場對于其票面利率預計在2.9％－3.2％之間，結果基本符合二級市場預期。3.01％的票面利率不高不低對市場影響不大，國有

商業銀行在此次投標中顯得不如以往積極，中標量合計僅為36.5億，也引發了二級市場的謹慎。二級市場相似期限品種向其靠攏。505、509的收益率雖然下降但幅度有限，仍高于這期新債的收益率水平。可以看出，一級市場對于二級市場現券的帶動作用明顯減弱，也反映出目前多空膠著的狀態。

　　年內調整行情居多

　　債市宏觀面沒有大的變化，投資、工業增加值、居民消費物價水平都處于一個平穩的水平。控制投資過快增長后，消費的啟而不動、工業企業利潤同比增速的下滑，和虧損行業的增多，都說明我國經濟較年初呈現出一定的回落的跡象。這對于債券市場將形成穩定的支撐。

　　資金面的實質沒有變化。公開市場操作方面，出口的快速增加使得外匯占款的壓力依然揮之不去。但面對

人民幣升值壓力和匯率改革的需要，資金利率保持相對的低位具有較大的意義。10月份金融機構9萬億的存貸差規模驗證了寬松資金面的存續。廣義貨幣供應量增長預期調高至17％，也說明政策面對于資金寬松局面的認可。10月底以來，央行雖然適度增加了資金回籠量，以調控過低的貨幣市場利率，但本周央票發行量減少，也說明其不愿貨幣市場利率劇烈波動。

　　大行在銀行間回購市場資金供給占比達到了70％以上，其對市場利率的定價權影響較大，資金利率聯盟一旦形成，回購利率就會有一定反彈空間，受此牽動對短期利率相當敏感的短債收益率也會相應調整。雖然宏觀經濟對于債市有較強的支撐，中期債券的固有投資需求，都使得中期債券具有較強的抗跌性，但面對回購利率的持續上行，中期債券的收益率也面臨著一定的壓力。再加上年內還有相當數量的企業債券和短期融資券要發行，這也會對投資者心理面和債券收益率走勢形成較大影響。

　　經歷了此輪收益率曲線的修正后，年內深跌的可能性較弱。年內主要以機構換倉操作的調整行情為主，后市伴隨著央行票據的企穩和一季度新債供給量的減少，市場將有望迎來新一輪反彈行情。

新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

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