收益要求抬高資金面依舊 利率上升空間有限

　　興業(yè)銀行資金營運(yùn)中心楊華

　　銀行間市場資金的寬松局面從年初一直維持到10月份，市場利率幾乎一直處于下行通道。但到11月份，短期利率走勢突然出現(xiàn)攀升，3個(gè)月、6個(gè)月、1年央票收益率分別比10月底抬高44、42、31個(gè)基點(diǎn)。筆者認(rèn)為這是多種因素合力的結(jié)果，但資金面實(shí)際并未收緊，預(yù)計(jì)未來利率上行空間不大。

　　資金面難言“緊”

　　從最新公布的數(shù)據(jù)，以及銀行年底資金運(yùn)用的特征看，近期短期利率的上升并不能表明資金面出現(xiàn)了緊張。

　　10月份廣義貨幣M2同比增長18％，增幅繼續(xù)提高，而貸款繼續(xù)保持較低增速，

　　本輪短期利率的上升，與其說是資金面“緊”導(dǎo)致，不如說是受到“緊”的預(yù)期的影響，充其量也只是局部的緊。前期央行官員對長期債券以及過低的貨幣市場利率進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示，而央行公開操作也配合以較大的回籠力度，市場形成對央行政策的緊縮預(yù)期，造成收益率曲線的整體上移；另一方面，商業(yè)銀行由于年底流動(dòng)性備付的需要，資金運(yùn)用更傾向于短期化和流動(dòng)性好的投資品種，從而會(huì)造成資金市場局部的資金趨緊，而整體的資金面并未出現(xiàn)明顯變化。

　　四大行PK央行

　　短期利率的上升，一定程度上表明市場提高了對資金收益率的要求。而四大行在資金上的壟斷地位，助推了利率上升。

　　今年的資金利率長期徘徊在歷史低位，作為主要投資渠道的債券的收益率也不斷下探。低收益率的央行票據(jù)對于金融機(jī)構(gòu)的吸引力越來越低，金融機(jī)構(gòu)參與公開市場操作的熱情也逐漸降低。資金主要集中在大型國有銀行，因此他們對于央行票據(jù)投標(biāo)的態(tài)度將很大程度上影響最終的發(fā)行結(jié)果，甚至?xí)�影響到發(fā)行量。

　　從上周6個(gè)月央行票據(jù)最后出現(xiàn)流標(biāo)來看，抑或是因?yàn)橥稑?biāo)總量不夠，抑或是因?yàn)檠胄袨榉乐估�率過度上升而主動(dòng)讓央行票據(jù)流標(biāo)，而招標(biāo)利率表明后者的可能性更大。但這背后實(shí)際上表明市場投標(biāo)熱情的減弱以及對收益率要求的提高，同時(shí)也表明央行僅僅通過增減票據(jù)發(fā)行量來調(diào)控市場利率的意圖目前難以取得很好的效果。近期市場利率可能不會(huì)因?yàn)榘l(fā)行量的減少而下降，可能會(huì)繼續(xù)上升，直至12月中旬。

　　央票利率上行帶動(dòng)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率

　　短期利率的上升，不排除某些機(jī)構(gòu)通過抬高貨幣市場利率以提高其它投資品種收益的可能性。例如商業(yè)票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)市場，從2004年以來的走勢看，商業(yè)票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率和央行票據(jù)利率呈現(xiàn)較強(qiáng)的相關(guān)性。

　　商業(yè)票據(jù)相對于央行票據(jù)存在一定的信用溢價(jià)，目前商業(yè)票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率報(bào)價(jià)已經(jīng)達(dá)到1.7％－1.8％左右的水平，相對于3個(gè)月央票高出10個(gè)基點(diǎn)左右，因此投資于商業(yè)票據(jù)，可以獲得更高的收益。因此某些機(jī)構(gòu)特別是大型商業(yè)銀行年底前在貸款規(guī)模指標(biāo)的壓力下，往往需要大量吸納商業(yè)票據(jù)。而一些股份制銀行和城市商業(yè)銀行往往需要轉(zhuǎn)出商業(yè)票據(jù)以滿足資本充足率以及利潤方面的要求。這樣，短期利率的上升有利于大型商業(yè)銀行以較高的收益投資于其它品種，同時(shí)也回應(yīng)了央行對于利率過低的擔(dān)憂，因此有實(shí)力的機(jī)構(gòu)自然樂于抬升貨幣市場利率。

　　既然資金面在總體上并未出現(xiàn)緊張，那么利率的上升從很大程度上是市場參與者選擇的結(jié)果，是多種因素共同造成的。從目前來看，這些因素仍會(huì)影響市場，預(yù)計(jì)短期利率的上升可能還會(huì)繼續(xù)，但上升幅度會(huì)有所減弱。考慮到12月份票據(jù)和正回購到期量達(dá)到3500億元左右，因此如果沒有政策面的突然變化，市場資金面不會(huì)出現(xiàn)緊張。而從央行的角度來說，目前已經(jīng)達(dá)到了拉升整個(gè)銀行間市場利率的目的，因此市場利率很難再大幅度上升。預(yù)計(jì)到12月份中旬利率會(huì)趨于穩(wěn)定，甚至在市場資金面作用下不排除未來反轉(zhuǎn)下行的可能。從中長期收益率來看，物價(jià)指數(shù)等宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不支持債券收益率的大幅波動(dòng)，經(jīng)過前期的調(diào)整，債券收益率有望企穩(wěn)。