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上海證券報 航空證券 王自強
央行加大貨幣回籠的行為屬于階段性穩(wěn)定市場心理預(yù)期的舉措，貨幣政策轉(zhuǎn)向持續(xù)緊縮的可能性較小，市場格局恐難發(fā)生根本性變化
持續(xù)寬松的資金面造就了2005年債券市場的輝煌，臨近年末，央行的舉動又使得市場
資金面變數(shù)叢生。所謂“成也2005年，敗也2005年”，債市運行的基礎(chǔ)是否正在發(fā)生根本性變化?央行未來的貨幣政策取向是否會發(fā)生根本性轉(zhuǎn)向?回籠貨幣的行為是階段性行為還是將持之以恒?這些恐怕是當(dāng)前債市投資者心中最為關(guān)心的問題。
首先我們需要考慮央行此番動作的背景環(huán)境。眾所周知，長期以來央行的貨幣政策都受到人民幣匯率制度改革的剛性約束，這一局面有望隨著國際金融市場環(huán)境的變化得到一定程度的改善。中美間利率水平差異的持續(xù)拉大增加了熱錢的套利成本，對投機人民幣升值的國際熱錢起到了阻滯作用，在套利成本約束下有望逐步回流，熱錢沖擊引致的人民幣升值壓力有所減輕。從這個意義上講，美聯(lián)儲的持續(xù)加息客觀上起到了替中國央行的貨幣政策“松綁”的作用，使得中國央行有機會走出“為匯率而犧牲利率”的窘困境地，進(jìn)而利用這個機會進(jìn)行相應(yīng)調(diào)控以穩(wěn)定國內(nèi)貨幣市場。
基于這一大背景，針對央行未來的貨幣政策取向，我們認(rèn)為:1、央行此番收緊流動性的舉動是階段性行為，根本目的在于穩(wěn)定貨幣市場利率，爭取恢復(fù)對貨幣市場的控制權(quán)，削弱因匯改等制度性因素造成的國內(nèi)利率結(jié)構(gòu)扭曲，以降低未來貨幣政策陷入流動性陷阱的風(fēng)險，保持對貨幣市場利率的適度控制是確保貨幣政策有效性的必要條件。無論是在債券市場警示長債風(fēng)險，還是在貨幣市場回籠貨幣，目的都在于阻止利率進(jìn)一步的下滑，從而穩(wěn)定市場利率，為后續(xù)的貨幣政策預(yù)留反應(yīng)空間。
我們注意到，央行在利率示警之后，同時加大了公開市場貨幣回籠力度，已經(jīng)給市場以明確的預(yù)期信號，伴隨著債券市場中長債的深幅調(diào)整、貨幣市場央票利率的企穩(wěn)回升，央行穩(wěn)定貨幣市場利率、減緩利率風(fēng)險積累的目的已經(jīng)初步達(dá)到，未來加大回籠力度的必要性有所降低。
2、匯率形成機制改革將是一個長期復(fù)雜的多方博弈過程，其中充滿著曲折與變數(shù)，雖然來自于貨幣市場的升值壓力有望隨著中美利差的擴大而有所減輕，但實體經(jīng)濟貿(mào)易順差引致的升值壓力仍未放松。海關(guān)最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，10月份進(jìn)出口貿(mào)易順差120.1億美元，與9月份相比大幅反彈并創(chuàng)下年內(nèi)新高，今年累計順差額已達(dá)803.7億美元，進(jìn)出口順差的持續(xù)擴大導(dǎo)致實體經(jīng)濟驅(qū)動的人民幣升值壓力依舊沉重。匯改進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束，如何平衡實體經(jīng)濟與金融市場兩方面的關(guān)系，將繼續(xù)考驗貨幣管理當(dāng)局的智慧，目前央行仍然有維持貨幣市場利率長期低位穩(wěn)定的需要，這一格局發(fā)生根本性改變將有一個過程。
3、經(jīng)濟運行格局同樣不支持貨幣政策收緊。國家統(tǒng)計局最新數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟增長嚴(yán)重依賴于投資與出口拉動的格局依舊，在消費難以保持同步增長的情況下，投資增長過快使得經(jīng)濟增長終將面臨中期產(chǎn)能過剩的危險，在政策傾向于刺激消費的情況下，央行仍然沒有實施緊縮性貨幣政策的空間與余地。
4、眾所周知，今年以來“寬貨幣、緊信貸”格局的形成有其背后深刻的體制性原因，即資本充足約束下的信貸收縮和國有商業(yè)銀行股份制改革要求下，央行在三季度貨幣政策報告中把全年廣義貨幣供應(yīng)量目標(biāo)提高到17%，正是順應(yīng)這一局面舉動。我們認(rèn)為，這是貨幣政策保持靈活與務(wù)實的體現(xiàn)，也在某種程度上體現(xiàn)了央行對當(dāng)前金融市場格局的認(rèn)同與無奈。據(jù)此認(rèn)為央行不滿貨幣市場現(xiàn)狀、未來必將采取大規(guī)模緊縮政策的理由并不十分充分。
綜合來看，目前依然不具備大規(guī)模緊縮貨幣的基礎(chǔ)，央行加大貨幣回籠的行為屬于階段性穩(wěn)定市場心理預(yù)期的舉措，貨幣政策轉(zhuǎn)向持續(xù)緊縮的可能性較小，市場格局恐難發(fā)生根本性變化。
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