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上海證券報 申萬證券研究所 黃繼偉 趙鋒
眼下債市觀望氣氛濃厚，我們認為：中期看，市場處于中性位置，收益率基本到位；短期而言，在缺乏上升空間的情況下，建議操作型投資人應該采用謹慎的態度。
公開市場操作和投資人對后期資金面的預期是影響近期市場最主要的因素。我們認
為央行公開市場操作的主要目的有三個：1、適當抬高貨幣市場收益率，以達到債券市場風險的目的；2、側面協助銀行、保險等長期配置性資金，降低其投資風險；3、回籠過多流動性，盡量控制M2不過分偏離年初目標；4、提前回籠，減輕年底資金回籠壓力。相比央行加大回籠前，3個月央票收益率上升幅度超過40bp，超過美國本次加息幅度；1年期央票收益率水平超過匯改前水平。債券市場收益率也平均上升了41bp。
應該說，央行化解債券市場風險、適度抬高貨幣市場利率的主要目的已經達到。雖然短期內不排除貨幣市場主力仍可能主動調整投標，抬高央票和回購利率的可能性，但我們認為當前貨幣市場利率水平基本已經接近央行認可范圍，央行將可能發出積極的市場信號。我們認為，當前央行維持較低貨幣市場利率環境的必要性仍存在。周四央票流標改變了短期市場預期。前期認為市場到位開始介入的投資人，可能再次轉入觀望；市場對回購利率上升預期增大。我們認為，當前影響債市的基本面因素沒出現大的變化，市場趨勢還不會出現反轉。央行一旦發出積極信號，市場將企穩。從收益率水平看，當前各年期品種收益率定位是否合理呢？以5年期國債收益率為例，當前為2.80%附近。我們預期1年期央票收益率水平將在1.57%水平，無風險收益率為1.47%(未來1年期央票收益率水平--10bp)。在過去1年里，5年期收益率與1年期收益率的利差處于110到170bp范圍內，利差1年期內的均值在142bp。以該利差作為未來5年期收益率的風險利差，得出5年期預期收益率水平略高于當前收益率水平。與當前市場收益率差9bp和10bp。從中期收益率定位角度分析，當前收益率上升空間已經不多。
短期而言，負面因素較多,對市場表現形成制約：1、市場預期較前期己經變化，分歧加大；2、公開市場操作風險仍在；3、短期CPI有反彈可能；4、新回購制度風險未完全釋放。在市場上漲空間不足的情況下，建議投資人短期以謹慎操作為主，適當壓縮久期。操作策略上，我們建議，中期投資人可以繼續在市場出現回調時介入前期超跌中期品種和長期債。由于長期端收益率相對其它年期并沒有低估，并且長期端投資人結構單一，需求仍較高，從這個角度分析，長期端更具有投資價值。
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