資金影響短期利率國債收益率降至歷史低水平

http://whmsebhyy.com 2005年11月17日 14:45 證券時(shí)報(bào)

　　收益率曲線各階段風(fēng)險(xiǎn)收益分析顯示———國債收益率降至歷史低水平

　　東海證券趙瑋

　　資金狀況影響短期利率

　　貨幣市場短期利率主要受市場資金供求的影響，短期利率的變化通過機(jī)構(gòu)的投資行為進(jìn)而對(duì)中長期利率造成不同程度的影響。因此，我們首先對(duì)近期債券市場資金面進(jìn)行分析。

　　目前，商業(yè)銀行存貸差繼續(xù)擴(kuò)大，外匯占款是影響債市資金面的另一個(gè)重要因素，而匯改是當(dāng)前宏經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)，也是央行維持市場流動(dòng)性的主要原因。

　　同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息為中國的

匯率改革提供了良好的外部環(huán)境，根據(jù)美國國債一級(jí)交易商對(duì)聯(lián)邦基金利率的預(yù)期，美國聯(lián)邦基金利率今年底將升至4.25%，明年中期預(yù)計(jì)在4.5%。美國加息為中國貨幣市場利率的上升留下了空間。但由于人民幣升值預(yù)期沒有減弱，根據(jù)外匯遠(yuǎn)期報(bào)價(jià)，人民幣在未來一年的升值預(yù)期仍在3%以上，國內(nèi)短期利率的上升空間并不大。另一方面，超儲(chǔ)存款利率存在進(jìn)一步下調(diào)的預(yù)期，短期內(nèi)釋放的銀行超額準(zhǔn)備金可能推動(dòng)貨幣市場利率下行。

　　物價(jià)指數(shù)決定長期利率

　　理論上講，長債收益率主要由長期均衡的通脹水平來決定。目前，

中國經(jīng)濟(jì)向下的可能性較大，相應(yīng)地CPI也將可能處于相對(duì)較低的水平，1-2%，則長債收益率應(yīng)處在3-4%的區(qū)間。

　　根據(jù)申銀萬國研究所對(duì)保險(xiǎn)公司長債收益率底線的分析，長期債底線為3.6-3.8%。近幾年無論存量還是發(fā)行量，長期債比例都呈下降趨勢(shì)，長期債券遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足保險(xiǎn)公司等長期機(jī)構(gòu)投資者的需求。同時(shí)根據(jù)今年長期債券的發(fā)行認(rèn)購情況，商業(yè)銀行有拉長投資久期的趨勢(shì)，長債收益率缺乏上升的動(dòng)力。因此長債底線可能下移10-20個(gè)點(diǎn)，到3.4-3.5%左右。

　　收益率曲線中期段影響因素

　　中期債券投資機(jī)構(gòu)很廣，商業(yè)銀行、基金公司、保險(xiǎn)公司等都需要，需求比較旺盛，供給也較多，交易活躍。收益率曲線在3-7年期段特別是3-5年期對(duì)利率比較敏感，能夠隨市場預(yù)期迅速作出反映。近期債市下跌過程中3-5年期收益率上升幅度最大，在40-60個(gè)點(diǎn)左右。

　　歷史收益率曲線分析

　　對(duì)2003年以來交易所國債收益率曲線不同階段利差進(jìn)行分析，結(jié)果顯示，今年9月底3年期以內(nèi)收益率已經(jīng)接近歷史最低水平，這和超儲(chǔ)存款利率下調(diào)帶來的短期利率重心下降有關(guān)。10月份7年期以上的中長期國債收益率和歷史最低值的差距甚至不到30個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)初10年期國債收益率降至2.6-2.7%時(shí)宏觀環(huán)境是通貨緊縮的，而從目前看，未來物價(jià)水平雖然相對(duì)較低，但明年是否通縮尚存在不確定性。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前中長期國債收益率的合理下限應(yīng)高于歷史最低水平。

　　目前交易所國債收益率曲線各期限段利差和歷史平均值比較有所減小，但整體上看曲線仍然比較陡峭，收益率曲線隱含的遠(yuǎn)期利率水平較高。并且，隨著期限的增加，遠(yuǎn)期利率和即期利率之差減小。

　　中國收益率曲線的斜度和變動(dòng)情況與美國有著明顯的差異，其結(jié)構(gòu)可以用債券期限結(jié)構(gòu)理論之一的市場分割理論來解釋，即收益率曲線的形狀取決于各期限品種債券的供給和需求。由于10年期品種的缺乏，市場前幾年將7年期品種看作10年期的替代，因此，10年期和7年期的歷史收益率比較接近，目前其利差有擴(kuò)大的趨勢(shì)。

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