央行致力于抬升1年期票利率 債市調整意猶未盡

　　記者 黃憲奇

　　和去年相比，央行明顯加大了公開市場資金回籠的力度，但銀行間資金寬裕的狀況絲毫未改，銀行間7天回購利率已經接近0.99%的備付金利率底線。從1年期央行票據和7天回購利率的同步變動情況看，目前是1年期央行票據發行利率水平最低的時期，央行大力度回籠資金或許正是對其進行糾正，如果這一判斷成立的話，當前債券市場的調整似乎還將持續一段

時間。

　　大力回籠難擋資金寬松

　　截至上月底，央行在公開市場凈回籠資金11877.9億元，而去年全年央行的凈回籠資金規模僅為6690億元。盡管央行在本年度明顯加大了資金回籠的力度，但銀行間資金寬裕的狀況絲毫沒有改變，貨幣市場的利率也出現了迅速的下滑。以銀行間7天回購利率為例，在3月17日央行下調

　　在銀行間資金利率快速下滑的同時，貨幣市場各期限票據的發行利率也都出現大幅的下滑。因為央行票據發行具有大宗批發的特點，所以更能反映債券市場的真實利率。隨著投資者范圍的不斷擴大，央行票據特別是3個月期和1年期央行票據的收益率已經成為貨幣市場利率定價的基準。考慮到1年期票據是央行使用最為頻繁的品種，所以我們以該品種的發行利率作為銀行間資金松緊狀況的參照。

　　利差與回籠量相關

　　表1顯示了從2005年1月份以來1年期央票發行利率和銀行間7天回購移動平均利率的月度變動情況。從表中可以看出，這兩個利率水平在前10個月里都出現了明顯的下滑，但1年期票據的發行利率的變動明顯滯后。這主要是因為7天回購利率更能夠反映短期內銀行間資金的松緊狀況，而1年期央票發行利率則反映銀行間某一段時期的資金松緊趨勢。

　　3月份以前，利差水平一直維持在100個基點以上，而在3月底開始，利差急速下滑。到了6月下旬最低時僅有10個基點左右，目前這一利差水平稍有回升，但也僅有20個基點左右。銀行間資金的極度寬裕是造成這一利差水平急劇下降的根本原因，但央行在公開市場的貨幣調控操作客觀上延緩了1年期票據發行利率的過快下滑，并且引發該利差水平的月度波動。從表2可見，經過3、4月份央行連續兩月凈回籠資金4100多億，超儲利率下調造成的資金泛濫有所緩解，所以5月份1年期央票和7天回購的利差水平有所回升，但6、7、8三月央行明顯減弱了資金回籠的力度，在8月份甚至出現了資金的凈投放情況，而這一時期也是1年期央票和7天回購利差下滑最快的時期。1年期央票發行利率最低下跌到1.3274%左右，僅比短期資金利率高了10個基點。

　　調整將延續

　　過低的貨幣市場利率曾經被認為是央行抑制熱錢投機

　　1年期央票利率作為貨幣市場的利率基準，如果其水平過低的話，也將干擾其他貨幣市場工具的定價，這一問題突出地表現在短期融資券的發行上。目前1年期短期融資券的發行利率為2.92%左右，相對于1年期定期存款2.25%的利率水平已經夠低，但由于其定價基準1年期央票的利率只有1.34%左右，導致大量的短期融資券一上市后收益率就下滑100個基點。貨幣市場的這種利率紊亂，致使銀行間債券市場的定價功能嚴重缺失。目前商業銀行已經出現了債券投資長期化的趨勢，并且所投債券的收益普遍偏低，一旦宏觀經濟出現變動，銀行將面臨巨大的折價損失。從9月份開始，央行明顯加大了資金回籠的力度。10月下旬，央行兩位行長對當前貨幣市場利率過低的局面進行了風險預警，所有這些都說明央行對目前的貨幣市場利率水平是不滿意的，連續兩個月在公開市場加大資金回籠力度更多地是對當前1年期央票發行利率過低的糾正。分析人士認為，1年期利率水平的抬升更直接的傳導對象是中期債券，目前并不能很快傳導到收益率曲線的遠端。但從最近一周的交易所債市行情變動看，長期債明顯出現了恐慌性拋盤，對此業內人士認為，這更多地是交易所回購制度變革給市場造成沖擊。從這個角度來說，目前的長期債有反應過激的嫌疑，而與1年期票據期限相近的中期債券明顯反應滯后，隨著央行大力度回籠資金的持續，1年期央票發行利率將有明顯抬升，而其對收益率曲線中間部位的傳導將會引發中期債券的集體下調，從這個意義上講目前債券市場的調整仍未終結。

　　表12005年1年期央票發行利率和銀行間7天回購移動平均利率變動情況

　　1年期票據

　　1年期票據 銀行間7天

　　發行利率與

　　月份 平均發行 滑動回購

　　7天回購利差

　　利率(%) 平均利率(%)

　　(基點)

　　1 3.2489 1.8424 140.65

　　2 3.1757 1.9911 118.46

　　3 2.7267 1.706 102.07

　　4 2.0695 1.2866 78.29

　　5 2.0637 1.1444 91.93

　　6 1.652 1.0939 55.81

　　7 1.4585 1.1933 26.52

　　8 1.3356 1.231 10.46

　　9 1.3274 1.1888 13.86

　　10 1.3454 1.117 22.84

　　表22005年央行公開市場資金回籠情況一覽

　　到期量 回籠量 凈回籠量

　　月份

　　(億元) (億元) (億元)

　　1 1100 1580 480

　　2 820 1850 1030

　　3 1699.6 4100 2400.4

　　4 794.5 2500 1705.5

　　5 1378 2200 822

　　6 1200 2500 1300

　　7 1760 2300 540

　　8 1770 1300 -470

　　9 2770 3550 780

　　10 1530 2900 1370