經濟增長模式導致低利率存款利率長期嚴重偏低

http://whmsebhyy.com 2005年11月08日 10:39 證券時報

　　銀河證券　丁圣元

　　日前，周小川稱，目前物價水平比較低，調整利率沒有必要，而市場普遍認為目前的利率水平偏低。對此，筆者認為，我國宏觀經濟增長模式決定了現實低利率。

　　此前，筆者曾指出，我國現實的長期“合理”利率可能僅有1%，從中性利率角度看

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基準利率應當在3%-4%之間，這看起來十分矛盾，實際上這正是我國貨幣政策“該做卻做不到”的窘境。國內宏觀經濟深刻的內部矛盾必然體現在具體的利率行情上。在國內融資來源80%~90%出自貸款、貸款完全來自存款的情況下，宏觀經濟增長快與投資回報低之間的矛盾，首先反映在現實存款利率長期嚴重偏低上，而股市連年下跌的表現不過是順理成章的連帶現象。

　　有評論者評論國內經濟對貨幣價格不敏感，認為國內經濟增長主要依靠固定資產投資驅動，而固定資產投資主要受各級政府的影響，他們對利率水平、投資成本和收益往往不太在意，主要考慮在于貸款的可獲得性。這些導致中央政府對宏觀經濟的調控主要采取數量手段，信貸數量決定了投資規模，但不決定投資回報，投資規模刺激了經濟增長。

　　很顯然，這種調控的“主觀便利性”延續了計劃經濟的做法，不是市場化的手段。整個模式不可能對利率———價格敏感，也就不能確保投資產生應有的經濟效益，因此在獲得“主觀便利性”的同時，不得不付出極高的代價———宏觀經濟結構嚴重不平衡、普遍低效益、巨額銀行呆壞賬，風險向全社會整體積累和轉移。

　　宏觀經濟需要在兩方面維持一定的平衡關系，一方面是存量的對比，主要指消費和投資之間應維持一定的平衡關系，這可以通過消費和投資占GDP的比重來觀察。從國際統計來看，發展中國國家平均的最終消費率為71%，消費在GDP中毫無疑問占據絕對主要的份額。作為最終消費的參考指標，我國社會零售總額在GDP中的占比曾經在50%以上，但自從1993年以來，就處于不足40%的低水平上。反過來，固定資產投資在GDP中的占比則持續上升，在2001年以來更是持續快速上升，從歷史上的30%以下上升到50%以上。這種不平衡顯然極度嚴重，并呈現出進一步加重的趨向。

　　另一方面，投資和消費的增速也需維持一定的平衡關系。增量對比關系取決于現有占比和增速的乘積，投資占比超過消費、增速超過消費，新增投資的流量更是明顯超過新增消費的流量，產生了拉大差距的雙重作用力，導致當前存量對比關系進一步加速拉大差距。

　　兩方面比較，投資和消費的存量平衡最重要，存量的不平衡是歷年增量不平衡累積起來的結果，而當前增速的不平衡必然累積形成未來的存量進一步失衡。從2000年初開始，消費增長始終不溫不火，維持在10%上下，而固定資產增長率則始終高于前者，并且在2004年差距拉大。2005　年以來，兩者差距有所縮小，但是依然維持在較高水平上。如此情形，縱使消費增速明顯超過投資增速，也需若干年才能恢復兩者存量的均衡對比關系。

　　問題在于，投資只有最終通過消費才得以實現，如果消費和投資在數量上嚴重不匹配，如何才能形成從投資到消費的良性循環，最終收回投資、取得投資回報？如果不能形成良性循環，這種增長模式如何能夠持久？進一步地，人民幣長期利率怎么可能達到應有水準？

　　在現有的經濟增長模式下，中央政府調控宏觀經濟固然有“主觀便利性”，但是可能陷入兩難的境地。一方面，在經濟轉型的特殊歷時期，需要維持社會穩定，中央政府主要依賴宏觀經濟持續增長的大環境來達成這一目的；另一方面，現有的經濟增長模式代價驚人，大大增加了未來的調控壓力，顯然不能持續。

　　近年來，中央政府多次明確指示要落實

科學發展觀、轉變增長模式，要更多地發揮市場在配置要素方面的基礎性作用。這當然是完全正確和充分必要的。然而，正如上文所述，增量是規模和增速的二者雙重作用的結果，要解決長期積累的存量不平衡，同樣必須通過長期堅持不懈的努力才能收取功效。其次，雖然這種增長模式終久不能持續下去，但是它已經持續了相當長時間，這一點反過來說明了這種模式自有其存在的道理，如果不能夠認清導致這種模式的更深層次的緣由，并從根本上采取措施，很可能很難徹底扭轉。最后，這種增長模式既然已經形成，必然有其慣性，存在某種趨勢性力量，只要這種增長模式存在一天，人民幣低利率的現實就會存在一天。

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經濟增長模式導致低利率 存款利率長期嚴重偏低

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