投資反彈不足為慮 債市強勢有望維持

　　國海證券　　何康

　　國家統計局20日公布了2005年上半年宏觀經濟數據，總體上，中國經濟上半年“高增長，低通脹”的特征非常明顯，我們對固定資產投資以及物價等兩個與債市相關性最強的數據解讀如下:

　　固定資產投資反彈不足為慮

　　上半年，固定資產投資出現了明顯的反彈，全社會固定資產投資32895億元，同比增長25.4%，較一季度上升了2.6個百分點，其中，城鎮固定資產投資27967億元，同比增長27.1%，已經連續5個月上升。從表面數據看，投資反彈的勢頭強勁，市場可能會擔憂中央出臺嚴厲的宏觀調控政策而打擊債市，但引起筆者關注的是，在固定資產投資連續數月出現反彈的大背景下，固定資產投資價格指數上半年僅上漲1.7%，而去年同期為上漲6.8%，這種現象表明，2005年上半年的投資增長與2004年的投資增長的驅動力有明顯不同，2004年的投資增長主要由總需求拉動，價格水平伴隨著投資規模的擴大而迅速上漲，而2005年的投資增長主要由總供給推動，大量過剩產能在尋找出路，國內投資與凈出口都是過剩產能的重要出口，供給增大導致投資品價格漲幅的大幅回落。如果以上判斷正確，我們認為，下半年過剩產能將不斷從鋼鐵、有色金屬、水泥、電力、汽車制造等行業釋放，企業部門利潤將受到進一步擠壓，投資增速將會在今年下半年至明年初出現明顯降低，目前的投資反彈對債市的負面影響比較有限。

　　另外，與固定資產投資快速增長的勢頭相反，上半年房地產開發投資同比增長23.5%，較2月份下降3.5個百分點，連續5個月出現下滑，顯示中央對房地產行業的重點調控正在逐步取得成效，由于房地產投資占城鎮固定資產投資的比例在四分之一左右，歷來與城鎮固定資產投資增速保持著一種同漲同跌的協調步伐，這幾個月的背離走勢似乎意味著房地產投資已經先行對宏觀調控做出了反應，考慮到房地產投資與鋼鐵、水泥等相關行業的聯動關系，房地產投資的回落進一步支持了我們上面對投資反彈不足為慮的判斷。

　　物價形勢扭轉，中期通縮可能性較大

　　物價上漲溫和，通脹壓力消失，上半年居民消費價格總水平上漲2.3%，低于去年同期3.6%的水平，繼續處于溫和上漲的狀態。其中，主要類別中，食品價格上漲4.4%，居住價格上漲5.7%，娛樂教育文化用品及服務價格上漲2.7%，其它類商品價格基本穩定或略有下降。

　　居民消費指數繼續下滑，6月份居民消費指數較去年同期上漲1.6%，較上月環比下降了0.8個百分點，大大低于市場預期水平。工業品出廠價格指數漲幅回落明顯，6月份PPI指數同比上漲5.2%，較上月下降0.7個百分點，為2004年5月以來的最低值，原材料、燃料、動力購進價格同比上漲9.0%，上下游產品之間價格剪刀差仍然較大。

　　尤其值得注意的是，代表全社會平均物價水平的GDP縮減指數下滑明顯，2005年2季度，GDP縮減指數僅為5.19%，較1季度下降1.01個百分點，為2004年以來的最低值，聯系CPI以及PPI指數的走勢，縮減指數的下滑可能意味著物價形勢的扭轉，通貨膨脹壓力已經消失。隨著前兩年大量投資所形成的產能在下半年逐漸釋放，預計物價壓力將在除原材料外的中下游產品上體現，價格水平將進一步下滑，中期而言，中國經濟很可能在2006年中期左右需要重新面對通縮的不利局面。

　　綜上，雖然固定資產投資出現明顯的反彈勢頭，但我們相信，市場對于投資回落的預期已經形成，另一方面，物價形勢的扭轉以及對未來通縮的擔憂將進一步增強債券市場主力做多的信心，債券市場的強勢有望繼續維持較長時間。