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人民幣升值2%對債券市場短期利好，我們對短期市場走勢持偏樂觀態度：短期貨幣市場利率受大行資金融出影響，7天回購利率將更可能維持緩慢上升走勢，因此貨幣市場票據收益率下降空間有限；相比較而言，中長期債券收益率下降的空間可能更為明顯，我們預估收益率曲線在短期內將出現平坦化，建議投資者增持流動性更好的中期債券。我們樂觀估計，在未來1個月內債市中長期債將走低10-20bp。
人民幣升值后，我們估計短期內央行將直接面臨更多的外匯占款壓力，央行公開市場操作將加大對沖但對沖不足，因央行并不愿意引致貨幣利率大幅上升。原因是：1、壓低貨幣市場利率有利于穩定金融市場，減少游資短期收益(目前國內貨幣市場利率1.4%左右，而以3.25%的美元資金成本進行匯率投機將承受負的息差)；2、一旦出現資本外流，寬松貨幣和低貨幣市場利率有助于穩定金融市場，并為金融機構提供充足流動性準備。
我們認為，人民幣升值對短期債券市場有利基于以下幾點判斷：1、升值2%將有效加速國內經濟在2005年下半年的減速，同時由于輸入大宗原材料和進口商品價格下降，將有助于國內物價水平CPI的下滑，進一步減弱央行升息的可能性；2、基于升值對債市影響普遍樂觀的預期，投資者的樂觀心態將明顯有助于短期市場走強；3、由于目前銀行間回購利率上升，并直接導致貨幣市場央行票據和債券市場出現調整壓力，該原因主要在于各大行達成默契，減少資金融出以提高過低市場利率。而在匯率調整后，各主要資金融出機構可能基于謹慎原則而更減少資金融出，這將降低貨幣市場收益率下降的空間。
我們提示投資者注意以下幾點：A、升值與債券市場表現間沒有必然聯系；B、人民幣升值并不直接提升本幣計價投資者的回報，同時基于國內債券市場除對QFII外并不向外資直接開放，我們并不能指望外資大量進入國內市場；C、升值對債券市場利好是間接的，匯率變動的利好更在于其對降低經濟增速，降低國內CPI水平和降低央行向上調升利率的空間。
作者：申銀萬國證券研究所 鄒運
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