短期回調(diào)有限 長(zhǎng)期趨勢(shì)未改

　　近一周以來(lái)，一、二級(jí)市場(chǎng)今年首次出現(xiàn)背離走勢(shì)，一級(jí)市場(chǎng)利率走低，二級(jí)市場(chǎng)利率上升。一級(jí)市場(chǎng)收益率下滑過(guò)快，未得到二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可，反倒引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)部分券商資金的撤出。筆者認(rèn)為，此次調(diào)整只是短期現(xiàn)象，基本面并無(wú)太大變化，在技術(shù)性回吐壓力逐步減弱的情況下，債市有望重新走穩(wěn)。

　　心理因素主導(dǎo)技術(shù)回調(diào)

　　上周今年7期國(guó)債以1.58%低位中標(biāo)，反映出一級(jí)市場(chǎng)的資金充沛狀況，但隨后，二級(jí)市場(chǎng)尤其是交易所債券價(jià)格出現(xiàn)向下修正，反映出一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)偏差。這與今年前幾期國(guó)債低位中標(biāo)助推二級(jí)市場(chǎng)走高形成了鮮明對(duì)比。

　　一級(jí)市場(chǎng)拉動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的行情是否到頭?拐點(diǎn)是否已經(jīng)出現(xiàn)?筆者認(rèn)為并不盡然，這次二級(jí)市場(chǎng)收益率并未跟隨一級(jí)市場(chǎng)收益率一起下滑，更多體現(xiàn)的是一級(jí)市場(chǎng)下滑速度超出二級(jí)市場(chǎng)的預(yù)期。短期來(lái)看，相當(dāng)于利好出盡而引發(fā)技術(shù)性獲利回吐的效果，市場(chǎng)需要一段時(shí)間予以消化與調(diào)整。而待宏觀數(shù)據(jù)明確之后，債市有望重新明確走勢(shì)。

　　基本面仍無(wú)大礙

　　從基本面數(shù)據(jù)來(lái)看，支持債券強(qiáng)勢(shì)的基本面仍然比較樂(lè)觀。

　　最新公布的宏觀數(shù)據(jù)顯示消費(fèi)價(jià)格指數(shù)與生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)雙雙下滑；貸存比繼續(xù)下降，人民幣貸存比與本外幣合計(jì)貸存比均保持了今年1月份以來(lái)連續(xù)下滑的趨勢(shì)，而且從貸存比率的下降速率來(lái)看，有加速趨勢(shì)，下降幅度之快，僅次于2004年6月的下滑速度；從外匯占款數(shù)量來(lái)看，6月份絕對(duì)數(shù)值仍處于較高水平；外匯儲(chǔ)備繼續(xù)保持增長(zhǎng)趨勢(shì)；固定投資有輕微反彈。

　　總的看來(lái)，支持債市走好的宏觀因素未發(fā)生大的變化，有輕微反彈的固投數(shù)據(jù)與信貸數(shù)據(jù)并不能體現(xiàn)趨勢(shì)，仍需進(jìn)一步觀察。

　　從國(guó)債的總體供需來(lái)看，依然支持國(guó)債總體走好。從供給來(lái)看，財(cái)政部披露下半年國(guó)債供應(yīng)量大約為4100億元左右，在三季度發(fā)行計(jì)劃中，主要集中在二年以下短期品種，7年中期債只有一期安排。中期債由于供給稀缺，有望成為搶手品種。反倒是短期債券品種由于結(jié)構(gòu)性供給調(diào)整，以及對(duì)短期資金流動(dòng)的敏感性，出現(xiàn)一些風(fēng)險(xiǎn)。從其他競(jìng)爭(zhēng)型債券類產(chǎn)品來(lái)看，短期融資券與資產(chǎn)證券化品種只能處于初期推行階段，規(guī)模上與制度上仍有很大限制。短期內(nèi)無(wú)法對(duì)國(guó)債市場(chǎng)形成太大沖擊。從債券需求來(lái)看，一方面商業(yè)銀行為滿足巴塞爾協(xié)議的8%資本充足率，仍然面臨惜貸與國(guó)債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)入壓力。而為補(bǔ)充四大行沖資本充足率，央行也已動(dòng)用了相當(dāng)于6000多億人民幣的外匯儲(chǔ)備，而這些資金中的部分資金將伴隨商業(yè)銀行改革進(jìn)入債市，這將會(huì)是一個(gè)長(zhǎng)期持續(xù)的過(guò)程，可能持續(xù)2-3年。另一方面，6月末，全部金融機(jī)構(gòu)超額儲(chǔ)備率為3.72%，長(zhǎng)期看，商業(yè)銀行超儲(chǔ)率仍有較大下降空間，這部分資金當(dāng)中有相當(dāng)一部分要進(jìn)入債市。另外，保險(xiǎn)公司的持債比率也在不斷加大，根據(jù)保費(fèi)20%的增速推算，按現(xiàn)在的國(guó)債持有比例，保險(xiǎn)公司下半年需求至少在800億元左右。

　　綜合考慮，債券的需求仍然會(huì)持續(xù)高速增長(zhǎng)，下半年國(guó)債發(fā)行仍有望延續(xù)供不應(yīng)求的狀態(tài)。

　　作者：江南信托固定收益部 陳鋒