政策新取向難改債市整體走勢

　　長城證券 袁鯤

　　自中央實行宏觀調控后，廣義貨幣供應量M2由2004年4月份的19.12％開始逐級回落，到2004年10月份，下降到13.45％，短短的6個月時間里，下降了將近6個百分點。此后一直到2005年5月份，貨幣供應量M2基本上在14％左右徘徊。最新央行金融運行報告顯示，6月份貨幣供應量M2突然超過15％的目標線而達到了15.7％，與此同時，人民幣新增貸款增加4627億

元，同比增加1772億元，應該說這是一個令人注意的貨幣政策傾向的新變化。

　　貨幣信貸增長意在避免經濟滑落

　　理論上，如果貨幣流通速度沒有發生變化，那么貨幣供應量增速的放緩意味著實體經濟中交易與生產速度減緩，從而最終將減弱經濟運行的活力。

　　由于經濟運行的慣性因素，2004年第三季度到2005年第一季度的GDP增速均為9.5％，而2005年第二季度我們相信仍然在9％以上。而從目標貨幣供應量所支持的可持續經濟增長率僅僅在8％左右。

　　可以說實體經濟與金融運行出現了明顯的乖離，我們相信，在前期貨幣供應量增速放慢的背景下，經濟增長在未來2－3個季度中將持續走低。

　　因此六月份貨幣政策的新變化，應是央行應對前期金融運行所可能帶來的政策效果時滯而采取的緩沖措施——避免經濟滑落太快。但是這一新變化是否會構成一種趨勢，值得密切觀察。

　　貨幣信貸為什么能回升？

　　央行在決定未來的貨幣政策傾向時面臨以上諸多挑戰，加上理論界對于中國宏觀經濟走勢尚存在激烈的爭論，央行要作出一個趨勢性的判斷，從時機上看并不成熟。但金融運行報告稱，6月份貨幣信貸回升是合理的。我們所關心的是，為什么央行能輕易地實現貨幣信貸的回升？

　　進入5月份以后，外匯占款高速增長，但是央行貨幣回籠的力度明顯減少，5、6月份累計向市場投放基礎貨幣1205億元。進入7月份以后，央行公開市場操作的力度繼續減小，第一周僅向市場回籠200億元，而第二周竟然向市場投放了70億元。從央行的公開市場操作來看，可以明顯地感覺到央行政策傾向的劇烈變化。但是6月份M1突然增長3200億元，將其歸因于央行公開市場操作放松，這無論如何是解釋不了的。

　　我們認為，由于前期在建規模過大，加上銀行體系發放貸款的標準在宏觀調控之后顯然變得苛刻，因此經濟中應該累計了大量的貸款需求，從理論上不存在企業家因盈利前景不樂觀而不愿意貸款的問題。如果商業銀行貸款審查的標準變得寬松，貨幣信貸回升是不難的事情，因此我們猜想銀行體系可能受到了央行窗口指導的影響。目前中國經濟見頂回落，但由于外部需求與內部需求依然較為旺盛，央行對于貨幣政策的放松應該是適度的，不會出現1998年－2003年那樣的大轉向。

　　新變化不會對債市構成趨勢性沖擊

　　很難判斷央行政策新變化是暫時性的，還是趨勢性的；但可以肯定的一點是，即使6月份M2增速為15.7％，按照目前GDP增速，貨幣政策也依然是偏緊的，況且M1增速依然處于11.3％的較低水平。如果央行貨幣信貸的放松是暫時性的，將使銀行體系的資金面更趨寬裕，短期利率將會繼續維持低位，這無疑對債券市場形成較為強勁的支撐。

　　即使央行適度的放松成為趨勢，我們相信也難以扭轉中國經濟目前正在見頂回落的態勢，因為前期的宏觀調控將釋放出越來越大的能量。從這個角度來看，債券市場的趨勢發生逆轉的可能性較小。