短期利率走高難阻中長債利率下行

　　民生銀行 賈鵬

　　本周債券發行明顯提速，包括聯通短期融資券，一周之內將有四只債券發行。但供給的增加似乎并未對市場旺盛的需求產生影響，新發行的國開行兩只中長期債券中標利率仍持續走低，而這在近期短期利率緩步回升的背景下尤為引人關注。

　　周三國家開發銀行在銀行間債券市場招標發行兩只金融債券。其中第13期金融債券是第10期金融債券的增發債券(15年期固定利率發行人可贖回的次級債券)，債券發行總量100億元。債券前十年的票面利率為3.82%，后五年為5.82%。實際中標價格折算收益率僅為3.6359%，與市場預期較為接近。而第12期金融債券是國開行第8期金融債券的增發債券，發行總量100億元。該券為5年期固定利率附息債券，首次招標票面利率為3.58%。而此次中標參考收益率僅為2.9665%，甚至低于市場最激進的預測。國有商業銀行和一些大型保險公司對兩只債券認購較為踴躍。

　　伴隨著中長期債券收益率快速下跌的是央行票據利率屢創新低。6月初一年期央票跌破2.0%平臺，一直跌至1.50%附近，經過兩周小幅反彈，本周再次創出1.45%的新低。而三年期央票停發后上周的農發行三年期金融債收益率已經跌至2.5%。

　　中長期債券收益率的走低與短期回購利率的穩步上揚形成鮮明對照。從7月初開始以四大國有商業銀行為代表的市場主要資金融出方幾乎同時停止逆回購報價，控制資金融出節奏，導致市場短期利率以每天1個BP的速度小幅緩步攀升，以7天回購為例，其平均成交利率從1.08%附近的低點至本周三的1.17%，漲幅已將近10個BP。從目前利率趨勢和資金融出方的表態來看，短期利率上漲的目標應在1.20%附近。而這也比較接近這些大型商業銀行的平均融入資金成本。而短期利率的小幅穩步上揚似乎對市場投資者的心態影響不大，市場對未來資金面繼續維持寬松的預期，這一點從市場短期利率期限結構上也可以得到證實。市場7天回購與14天回購利率幾乎持平，而1個月左右的回購利差也并未拉大。

　　國內債券市場短期利率與長期利率走勢背離的現象并不是個案。美聯儲九次提高聯邦基金利率使短期利率上漲超過200BP，而10年期國債收益率卻始終徘徊在4%附近，這種長短期利差收窄的現象被格林斯潘稱為”利率之迷”，而格林斯潘對這種現象的解釋則是由于市場看淡長期經濟發展趨勢，大量投機資金融入短期資金、持有長期債券的套利因素導致長期利率走低，同時來自國外中央銀行等機構投資者對長期債券的需求影響也不容忽視。

　　而目前國內債券市場長短期利率走勢背離的原因與此相近。由于資本充足率的壓力以及長期經濟走勢的不確定性使商業銀行信貸資金發放極為謹慎，貸款增速趨緩，超額備付居高不下。大量資金囤積在債券和貨幣市場，這種局面在三月份央行降低超額準備金利率后也未得以扭轉。而國內股市風險加大使保險公司縮減基金投資比例，加大了對中長期債券的投資需求。CPI和固定資產投資增長回落使央行近期加息的必要性大大降低，中長期利率上升的可能性正在減小，同時短期資金供應穩定充沛，也使市場融資套利機構消除了后顧之憂。這種情況下雖然短期利率小幅回升，但市場機構對持有中長期債券的信心并未動搖。而另一方面，短期利率波動加大，而遠期利率穩中有降，部分套利機構為避免投資收益與資金成本倒掛，也適當拉長了投資品種期限，這就使三年左右的中期債券收益率跌速超過市場平均水平。

　　目前債市高位整理的格局仍將維持，市場應關注最新的貸款增速是否有明顯增長。同時，如果新的企業融資券集中發行并形成供給規模，也可能會對市場心態產生影響。