七期國債定價預計仍將走低

　　國海證券固定收益部　何康

　　從目前各種數據來看，中國宏觀經濟正在降溫，通貨膨脹壓力得到了有效的緩解，我們認為央行在一到兩年內調升基準利率的可能性較小，七期國債的利率風險可以得到有效控制。本期國債的票面利率區間為1.68%～1.72%，邊際中標利率落在1.73%～1.77%區間的可能性比較大。

　　調控政策變數較小

　　首先，5月份CPI環比下降0.2%，通貨膨脹壓力較小。今年5月份CPI數據基本上仍是沿季節趨勢變動，與去年同期相比，5月CPI上升1.8%，漲幅與4月持平。另外，5月份PPI同比上漲5.9%，漲幅較上月提高0.1個百分點，其中，生產資料價格同比上漲8.2%，生活資料同比下降0.3%，生產資料與生活資料價格走勢迥異，表明下游消費品行業將繼續承受壓力。2005年6月，預計全國居民消費價格總水平同比上升1.73%，月度環比-0.75%，消費物價指數的降低預示著通貨膨脹壓力的減小，同時，我們預計上游產品的價格上漲也將逐月降低。

　　其次，經濟增長較快，預計2005年上半年GDP增速在9.5%左右，凈出口與固定資產投資是經濟增長的主要推動力。其一，上半年凈出口激增，成為在宏觀調控背景下消化國內過高儲蓄率的重要通道。據海關總署最新數據，上半年貿易順差為396億美元，約占同期GDP的比例為4%左右，影響GDP名義增長率6個百分點，對GDP實際增長的影響在1%左右。其二，固定資產投資增速仍然較快，截至2005年5月，城鎮固定資產投資增速連續四個月出現小幅反彈，累計同比增速由2月份的24.5%反彈到5月份的26.4%。其三，由于中央出臺了一系列實質性措施打擊房地產投機，房地產投資增速有所回落，房地產開發投資累計同比增長由2月份的27%下降到5月份的24.3%。

　　當前宏觀經濟運行比較平穩，預計未來一段時間內，宏觀調控政策將保持穩定，央行在第三季度仍將維持中性的貨幣投放量，利率政策不會發生變化。

　　中標利率仍將走低

　　貨幣市場利率近兩周小幅反彈，7天回購利率目前已到1.15%的水平，較兩周前的低點高6個基點。貨幣市場利率維持低位運行的格局沒有改變，銀行間市場流動性仍然非常充足。交易所國債指數連續創出歷史新高，債券市場強勢依舊，多頭氣氛非常強烈。本期國債期限較短，票息相對較低，但在目前債券牛市的氣氛下，機構惜售情況比較普遍，預計本期國債仍將受到機構的追捧。考慮到國債的免稅因素，以及在貸款收縮的情況下，銀行資金較為充足，預計商業銀行將成為本期國債的最大認購主力。目前剩余期限在2年左右的國債大致有040002，020002，010214以及009905等幾個品種，其中，04國債02剩余期限在1.75年，最近數日在銀行間市場均有成交，可以作為本期國債定價基準，考慮到期限因素，結合最近國債市場的強勢行情以及收益率曲線的變動情況，我們預計，本期國債招標時實際利率中位值為1.80%，區間為1.78%～1.82%。與同期限的金融債相比較，本期國債利率與金融債收益率利差大致為30個基點，利差水平比較合理，基本反應了國債與金融債的稅收差異。

　　另外，考慮到手續費返還以及本期國債計息日與最后繳款日相差5天等兩個因素，本期國債招標利率將比預期低4個基點左右。

　　綜合上述因素，我們認為本期國債的票面利率區間為1.68%～1.72%，邊際中標利率落在1.73%～1.77%區間的可能性比較大。

　　考慮到中國宏觀經濟正在降溫，通貨膨脹壓力得到了有效的緩解，央行在一到兩年內調升基準利率的可能性較小，本期國債的利率風險可以得到有效控制。由于目前投資者難以從二級市場上買到足夠的債券，建議有實際需求的投資者積極參與本次投標。我們建議有避稅需求的投資者在1.68%以下大膽投標以確保中標；穩健投資者可根據情況在1.69%～1.72%區間內分散投標；其他投資者可以在1.73%～1.77%區間投標，博取混合式招標方式下的投機收益。