資金面宏觀面支撐債市 深幅調整可能性較小

　　長城證券 袁鯤

　　近期債券市場遵循了今年以來月初上漲的規律，再次強勁上漲。6月份的經濟數據即將公布，債券市場的表現可以解釋為投資者對于目前經濟運行總體態勢的預期。

　　根據歷史數據與對于糧食價格走勢的判斷，我們預期6月份CPI的中性估值為1.5%；盡

管央行希望商業銀行在貸款發放方面保持一個較為積極的傾向，但預計6月份新增貸款仍然將延續同比下降的態勢，估計在2500億元左右；固定資產投資將在前期基數較大與宏觀調控當期效果顯現的作用下平穩回落，估計6月份固定資產投資增速累計同比在24-25%之間。此外，本月將會公布二季度GDP增速，顯然將會低于一季度增速的9.5%。

　　“銀行惜貸”是理性行為

　　從表面上看，經濟增長態勢放緩構成債券市場較為強勁的支撐因素，但是從較深層次上看，銀行體系自2001年初到2004年初高速放貸的負面效果已經開始顯現。一方面，企業平均利潤增速下降及企業虧損數量與金額上升，明顯降低企業家的還款意愿與還款能力；另一方面，對于投資回報率下降的預期，銀行家們捂緊”錢袋”是一種理性行為，這將進一步減少對于前期投資的支持力度與當期正常流動性資金的供應。

　　虧損企業資金鏈條的斷裂與商業銀行由于不良資產的可能再次上升所導致的資產負債表的惡化，很顯然在較短的時期內都難以修復，并將強化對于經濟滑落的悲觀預期。

　　通脹壓力重估

　　在中國居民消費價格指數CPI的分類構成中，食品價格所占的權重最大，達到33.6%。一般來說，糧食價格與食品價格的統計相關性非常強，糧食價格上漲10%，食品價格相應上漲3-4%。因此對于糧食價格走勢的預測成為我們把握CPI運行態勢的關鍵。

　　去年糧食價格大幅上漲，一方面是之前糧價長期下跌導致作物耕種面積下降及糧食庫存持續下降的內因所致，另一方面也是全球糧食庫存下降與2004年國際糧食價格大幅上漲的外因所致。但是目前無論從國內，還是從國際上看，中長期的糧食供應都較為穩固，并不存在供給能力有限的沖擊。事實上，進入2005年國際市場谷物價格大幅下跌，高盛谷物價格指數重新回到2003年上漲前的水平，目前國內糧食價格已經高于國際市場。特別是在2004、2005年兩個年度各項惠農政策的支持下，中國糧食生產得到恢復性增長，我們預計，糧食價格從目前所處的歷史高位持續上漲的可能性較小，相反隨著國家宏觀調控措施效應的顯現以及物價形勢的舒緩，糧食價格將從目前的高位回落。

　　下半年的糧食價格同比上漲的幅度將大大低于市場的預期，在此推動下，食品價格與CPI的上漲幅度也將大大低于此前市場的預期，我們估計下半年平均CPI的上漲幅度將會控制在1.5%左右。如果在糧食價格帶動的影響下，CPI呈現出逐漸走低的態勢，那么對于中國宏觀經濟形勢的判斷也許需要重新評估，而投資過熱反彈的可能性將微乎其微。

　　綜合來看，前期債券市場上漲不僅得到資金面的支持，更多的是宏觀面的支持。我們預期商業銀行對于債市的投資力度不會減弱，資金面寬松的狀況將會延續，因而債券市場深幅調整的可能性很小。