匯率進入敏感期防為上策

　　近期，貨幣市場的1年期央票利率發生了大幅度的下跌，利率的下跌既有公開市場操作措施變化的因素，也有央行回籠力度不夠的影響。然而，更深層次的，可能直接關乎人民幣匯率機制的調整。對此，我們試圖做一個分析。

　　寬松流動性旨在雙目標

　　央行維持寬松的流動性，至少有兩個目標。第一個目標已經為市場所廣泛了解，即促進商業銀行的貸款投放。因為寬松的流動性一方面能保證可貸資金的供給；另一方面又可以壓低市場利率，從而降低商業銀行債券投資的收入，迫使其為提高總收入而擴大高收益貸款業務的規模。

　　央行的第二個目標則直指匯率�？疾熳罱�的外匯占款數據，4月為1997億元、5月為2083億元，兩者加起來幾乎是上年同期數的三倍，甚至與2004年年末的熱錢大規模流入達到了同一級別，這對于中國匯率機制的調整極為不利，管理層不得不采取措施盡量擠出熱錢。將貨幣市場利率維持在一定的低水平，擴大中美兩國的利差，造成進入中國境內的熱錢直接面對利差損就成為了管理層的政策選擇。目前，美國1年期國債利率為3.42%(6月27日數據，美國國債需要繳納聯邦稅，稅率與中國接近，可視同為中國的央行票據)，高出我們同期限的央票利率約180bp，如此大的利差損直接對國際套利資金構成壓力。

　　通常，熱錢不只是博取匯率變動收益，還會投機于房地產獲利。對于已經進入中國境內，并且投資于房地產領域的國際套利資金而言，央行刻意維持中美利差損的意義并不顯著。但對于目前正在計劃進入中國境內的國際套利資金，一定幅度的利差損則具有阻擊熱錢的實際意義。

　　匯率變動進入敏感時期

　　央行放任寬松流動性，將貨幣市場利率維持在如此低位的成本高、風險大，并不是可持續的。首先，孕育債市泡沫，人為的制造銀行體系的資產折價風險；其次，鼓勵機構利用市場利率對定期存款利率套利，結果可能導致流動性危機；再者，寬松流動性也無益于貨幣政策有效性的發揮。因此，我們認為，當前的公開市場操作更可能是在為人民幣匯率問題做準備，有關人民幣匯率機制的調整正進入所謂出其不意的敏感期，或許調整就將于近期發生。

　　從消息面上看，至少有兩個變化值得關注，可能成為人民幣升值的先兆。第一，雖然來自美國國會的壓力不斷加大，但聯儲主席格林斯潘和財長斯諾近期卻在有意為中國減壓，這是創造政策出臺的國際環境。第二，在對待人民幣匯率問題上，高層開始采取主動的姿態。我們認為，從被動的接受記者提問到主動談及匯率，這個過程的轉變，本身就意味著高層對人民幣匯率問題的認識已經發生變化。

　　從時間點上看，我們認為，近期也正是推出人民幣匯率調整方案的好時機，有三個原因。

　　首先，美元在今年二季度對歐元升值了11%，目前還依然強勢，但是缺乏繼續走強的基礎，人民幣正好可以利用這個時機升值。一旦下半年美元走弱，可以帶動人民幣跟隨走弱，從而對沖人民幣的升值幅度，使實際升值幅度變小。

　　其次，美聯儲再次上調聯邦基金利率，中美的利差進一步擴大，投機人民幣升值的套利資金不得不面對更大的利差損，這有利于對套利資金形成阻擊。

　　最后，近日的外匯交易數據顯示，6月的外匯占款流入有比較明顯的減少，熱錢流入顯示出一定的疲態，這對中國的政策調整也是有利的。

　　看空一年期央票

　　在以上的背景下，判斷下階段的貨幣市場利率走勢，我們的看法是，目前的一年期央票風險大于收益，宜采取看空的態度，可以從三個角度入手分析。

　　首先，從匯率變動所帶來的不確定性角度考慮。投資者是否能準確判斷人民幣升值后外匯占款會出現什么變化呢?一般有兩種回答。第一種回答是，如果升值幅度足夠高，國際套利資金將流出，外匯占款大幅減少，央行沖銷的壓力基本消失。同時，公開市場也不再需要維持低利率以阻止熱錢的流入，甚至在后期，央行還有必要大幅提高貨幣市場利率，避免外匯資金的過度流出。第二種回答是，如果升值幅度不夠高，則國際套利資金將繼續流入，外匯占款更多，央行不得不繼續維持貨幣市場低利率以降低人民幣的吸引力。

　　我們的問題是，誰能給出一個升值幅度是高了還是低了的標準?在理論上，誰也不能計算出一個準確的匯率水平(吳曉靈語)，這里幾乎充滿了不確定性，而我們現在，就是需要規避這一個不確定性所帶來的投資風險。更關鍵的是，目前規避這一不確定性的成本并不高！超額儲備金利率0.99%，放棄投資1年央票，一年的利率損失不過60bp左右。

　　其次，從貨幣市場利率體系的角度考慮。貨幣市場不同期限的利率意義是不一樣的。短期回購、短期票據反映的是市場出清利率(CleanRate)，作用在于將市場多余流動性清零，因此不包含機會成本。市場機構只要有多余資金，就應該將這筆資金短期性融出，融出利率在扣除交易成本后高于超額儲備金利率0.99%，策略就是合理的。但是，對于貨幣市場的長期利率如一年期利率，則必須考慮機會成本。中國央行貨幣政策的操作目標是控制數量，在貨幣經濟學理論中，這一操作方式意味著貨幣市場利率將劇烈波動。最近短短半個月時間，一年央票利率降幅達到50bp以上，充分說明了數量型操作確有劇烈的波動特性。

　　因此，投資者應該規避利率波動風險。在一年期利率波動到低谷時，放棄介入。這個時候持有現金，享受0.99%的利率，比持有1.63%的一年期央票劃算。因為后者的策略，收益上只多出60bp，卻要面臨市場利率隨時可能向上大幅波動的風險，收益與風險明顯不匹配。1979年-1982年，美聯儲主席保爾·沃克爾曾改變FOMC的操作技術，將貨幣政策操作目標從聯邦基金利率(價格)轉為非借入準備金(數量)，導致聯邦基金利率出現了五十年間最大的波動，給當時的貨幣資金管理帶來了很大的風險。我們可以總結出這樣一個投資原則：在數量型的操作下，貨幣市場利率波動劇烈，一旦貨幣市場長期利率波動到與出清利率的利差過小的時候，收益與風險就發生了不匹配，應棄長期利率而選擇出清利率。

　　最后，從最近公開市場的變化考慮。3年期央票停發后，央行沒有相應增加1年期央票的供給，導致此前投資3年期限的資金被迫進入貨幣市場，是最近一年期央票利率劇烈下跌的原因之一。目前的28天正回購還沒有形成循環，故短時間內起到了替代央票回籠基礎貨幣的作用。但是，一旦第一筆28天正回購到期(7月5日)后，正回購就形成了循環到期與循環發行。央行終究需要增發央票來回籠基礎貨幣。

　　從增發的品種來看，可能是一年期而不是3個月期，因為當前公開市場的主題還是回籠基礎貨幣，對沖外匯占款與到期票據。如果頻繁發行短期工具將產生滾雪球的效果，導致每周操作規模越滾越大，不利于公開市場操作本身。所以，預計后期長期央票的供應增加，利率有望上行。

　　作者：第一創業 王皓宇