短債收益率穩中有升 農發行新債利率預計1.67%

　 中信證券 楊輝

　　農發行將于2005年7月1日發行05年07期金融債，本期債券為1年期固定利息債，發行量為120億元。當前，宏觀經濟形勢較為穩定，盡管有油價上升等因素的干擾，但市場普遍預期未來利率企穩，加息可能不大。從近期貨幣市場利率來看，1年期央票利率穩中有升，綜合分析，預計本期債券中標利率1.67%-1.72%。下面是本期債基本發行要素:

　　利率穩定預期增強

　　6月27日，央行行長周小川在國際清算銀行大會上再度強調，盡管經濟增長強勁，但通貨膨脹率正在下降，目前中國利率處于適當水平。同時，周小川行長指出原油和原材料的價格正在攀升，從而對未來造成通貨膨脹壓力。因此未來的利率水平將取決于原油價格，并與中國今年的糧食收成情況高度相關。在決定未來利率水平時，需要觀察石油價格的趨勢，以及該趨勢所帶來的通貨膨脹風險。

　　盡管目前石油價格仍在上漲，但是關于石油價格走勢的判斷卻存在非常明顯的分歧，因此未來石油價格是否持續上漲以及由此對我國通脹將產生多大影響仍需觀察。這就意味著在未來一段時期利率環境穩定仍是主基調。

　　貨幣市場利率穩中有升

　　近期短期貨幣市場利率，例如7天期回購利率處于較為穩定的水平，大致為1.10%；但是3個月和1年期央票收益率有上升的趨勢。從6月中旬以來，兩者收益率上升幅度在10BP左右。這種上升走勢一方面表明投資者對當前利率風險的關注，另一方面，也是對貨幣市場利率結構過于平坦的一定修正，有一定合理性。

　　目前1年期央票與1年期國債利差已經由前一階段20BP左右縮小至目前不足10BP，利差縮小，主要是由于短期品種供給相對較少，在上漲行情中，利差必然會呈現縮小的趨勢。長期國債與金融債利差關系同樣存在這一特征。但是由于目前1年期國債收益率有上升的趨勢，在行情發生變化的情況下，兩者利差擴大的可能性增大。

　　本期債券定價預測

　　本期債券作為1年期產品，主要參考對象是1年期央票。從以往的情況來看，農發債與央票并不存在穩定的利差關系。

　　目前1年期央票收益率在1.63%，本期債券收益率將高于央票，估計在1.65%-1.70%左右。盡管1年期債券將受到貨幣市場基金、商業銀行等機構的偏好，但是由于目前收益率下降幅度較大，而且未來債券供給將明顯增多，因此投資者進一步壓低債券收益率的意愿和動力不足。

　　目前債券市場資金具有很強的結構性特征，即資金主要集中在四大行。目前市場對過度依賴四大行的狀況開始擔心，如果大行資金投放政策發生變化，市場資金面將會發生明顯的改變。這種擔心也必然導致債券投資時保持相對穩健。

　　綜上所述，本期債券預計中標利率應該在1.62%-1.67%，考慮到手續費因素(本期債券手續費大約折合5BP)，實際收益率大致在1.67%-1.72%。

　　近期債券市場呈現一定的波動，盡管目前來看，市場尚不存在大幅調整的壓力，但是未來隨著債券供給明顯增加、資金供給結構性充裕狀況發生變化，以及股票市場等相關市場發生重大變化，都會對債券市場產生影響。因此未來債券市場不確定性因素在增加。在這種情況下，有必要增加部分短期債券，以降低利率風險。從這個角度來看，本期債券的意義還是比較明顯的。