貨幣市場上演非典型性套利

　　大量的資金進(jìn)入套利市場，最終會將貨幣市場利率水平拉高到1.62%以上的水平，央票發(fā)行利率也會隨之提高。上述套利行為讓商業(yè)銀行特別是托管銀行很受傷，并可能面臨相當(dāng)大的操作風(fēng)險

　　盡管貨幣市場資金利率一低再低，但這并不影響一些別具眼光的機(jī)構(gòu)利用不同利率差進(jìn)行套利活動，充分享受沒有任何風(fēng)險的可觀收益。

　　今年以來，貨幣市場資金供給寬裕，利率逐級走低，特別是3月16日中國人民銀行將金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金利率由原來的1.62%降低到0.99%后，市場反應(yīng)強(qiáng)烈。1月4日發(fā)行的0501期一年期央行票據(jù)的收益率是3.2738%，3月1日發(fā)行的0522期一年期央行票據(jù)的收益率是2.8066%，而昨天6月28日發(fā)行的最新一年期央行票據(jù)的收益率只有1.6363%。

　　央行在降低超儲利率的同時，又允許其他非金融機(jī)構(gòu)通過丙類賬戶參與銀行間市場。這直接造成可投資品種急劇減少，貨幣市場收益率隨之下降。允許金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行協(xié)商同業(yè)存款利率，造成不同談判能力的機(jī)構(gòu)享受的利率是不同的，這就產(chǎn)生了部分套利機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)利用回購利率和商業(yè)銀行給予的優(yōu)惠存款利率進(jìn)行套利，有些套利甚至就是在各銀行之間進(jìn)行存款搬家。例如將7天的回購資金轉(zhuǎn)換為7天的通知存款，利差大約有0.1%-0.5%之巨。

　　受貨幣市場資金利率一路下行影響，貨幣市場基金收益率明顯下降。于是，貨幣市場基金開始與商業(yè)銀行做定期存款，一年期存款大致可以得到2.3%左右的收益率。限于貨幣市場基金的規(guī)定，存款不能過度集中，于是逐漸增多的貨幣市場基金轉(zhuǎn)戰(zhàn)于各商業(yè)銀行之間。這樣，首先容易造成貨幣市場基金新的不規(guī)范操作，利用展期和續(xù)存來拉長投資的久期。這種更加一對一的協(xié)議更容易做成帶有附加結(jié)構(gòu)的交易；其次增加了托管銀行的操作風(fēng)險，為防止假存單等風(fēng)險，不得不增加人手和支付存單實(shí)物化保管和流轉(zhuǎn)的成本。據(jù)悉，這一現(xiàn)象已引起了監(jiān)管部門的注意。

　　除此之外，還有一種頗為另類的套利。在各主要托管銀行對投資基金堅持0.99%存款利率的同時，中國證券登記結(jié)算公司(以下簡稱中登公司)第二季度執(zhí)行的備付金利率仍然是1.62%。中登公司是非盈利的機(jī)構(gòu)，清算銀行給他們多少利率，他們就給結(jié)算參與人備付金余額同樣的利率。中登公司必須整齊劃一地支付結(jié)算備付金余額的利息，只要有幾家清算銀行給予1.62%的利率，中登公司就只能要求其他清算銀行也執(zhí)行這一利率。

　　其實(shí)，將利率的決定權(quán)交還給銀行和其他金融機(jī)構(gòu)自行商定更為符合市場要求。否則，會產(chǎn)生一些不良的影響。首先，會以中登公司為核心，形成一個1.62%的新市場基準(zhǔn)利率，影響央行貨幣政策的制定和執(zhí)行效果；其次，所有投資基金和證券公司等都將大部分資金存放到中登公司的結(jié)算備付金賬戶，將央行希望金融機(jī)構(gòu)之間一對一的利率協(xié)商，變成了其他金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行的集體博弈。第二季度各結(jié)算參與人在利率不明確的情況下存放在中登公司的最低備付限額大約在20億元左右；如果中登公司明確執(zhí)行1.62%的利率，所有投資基金都將要求將現(xiàn)金余額存放在中登公司的備付金賬戶中，僅這部分就大約有300億元-400億元的資金量；其他金融機(jī)構(gòu)也再懶得和銀行談判。銀行和中登公司系統(tǒng)的快捷和便利基本上不影響這些資金的流動性。中登公司的這一轉(zhuǎn)化機(jī)制使商業(yè)銀行不能區(qū)分客戶類別執(zhí)行差別利率，商業(yè)銀行的談判能力完全喪失；第三，中登公司的風(fēng)險和任何一家清算銀行的風(fēng)險極有可能擴(kuò)散到貨幣市場和資本市場兩個市場；第四，中登公司的這種利率轉(zhuǎn)化機(jī)制會助長部分機(jī)構(gòu)的套利行為。如果一個機(jī)構(gòu)有10億元的債券，按上述0.1%-0.5%套利空間，一年滾動套利操作，可以增加100萬元到500萬元的收益。大量的資金進(jìn)入套利市場，最終會將貨幣市場利率水平拉高到1.62%以上的水平。央行票據(jù)的發(fā)行利率也會隨之提高，央行票據(jù)的發(fā)行由此可能面臨一定的困難。

　　在這種情況下，商業(yè)銀行特別是托管銀行很受傷。央行是降低了超儲利率，但其他金融機(jī)構(gòu)的資金一般集中于商業(yè)銀行。商業(yè)銀行對這部分流動性要求非常高的資金難以運(yùn)用，導(dǎo)致商業(yè)銀行收益率下降。由于不同金融機(jī)構(gòu)與商業(yè)銀行的談判能力不同，導(dǎo)致產(chǎn)生一部分無風(fēng)險套利的機(jī)構(gòu)和資金，甚至直接在不同商業(yè)銀行之間套利。而貨幣市場基金投資定期存款，如果再允許其存款搬家，不僅托管銀行難以承擔(dān)安全保管基金資產(chǎn)的職責(zé)，而且由于部分小銀行高息競爭，導(dǎo)致大量資金轉(zhuǎn)移到這些銀行，一旦遇到突發(fā)事件，這些銀行可能面臨非常高的流動性風(fēng)險。中登公司的清算銀行絕大多數(shù)又是托管銀行，由于中登公司的這種利率轉(zhuǎn)化因素，托管銀行被動地接受了較高的利息成本。在集中交收和沒有DVP制度的情況下，托管銀行將面臨更大的操作風(fēng)險。

　　作者：中國銀行 丁秀斌