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蔡國喜
今年上半年，支持和推動債券市場發展的新政策層出不窮，銀行間債券市場產品創新和制度創新不斷。這些創新順應了市場發展要求，對于資本市場的發展具有深遠的影響。但目前階段流動不暢仍是制約債券市場發展的主要問題，債券市場的創新還需向縱深推進。
市場發展需要產品創新和制度變革
經過前幾年的發展，債券市場通過規模的迅速擴張已經基本完成了量的積累發展階段，依賴原有的發債主體和投資主體難以進一步大幅度突破。此時，在量上，需要從擴大債券供給和創造債券需求兩個方面來推動債券市場規模的進一步擴張。一方面，引入更多的新發債主體為市場提供更多具有差異化的債券產品；另一方面，需要引入新的投資群體和培育新的投資隊伍來解決目前市場投資需求普遍同質化的問題，避免風險過分集中于銀行業。在質上，簡單的市場規模擴張已不足于滿足市場進一步發展的需要，在創造和挖掘市場供給和需求的同時還需要大力加強市場基礎的建設，完善市場制度，構建市場化運作機制，提高市場流動性，不斷推動整個債券市場向縱深發展。
上半年債券市場較為集中的創新就是在這種市場發展的背景下出臺的。這些改革和創新大致可以分為三個方面:一是引入新的債券種類，增加新的發債主體，如金融債券、短期融資券、資產支持證券以及國際開發機構境內發行債券等產品創新；二是擴大投資主體，培育投資者隊伍，如商業銀行發起設立基金公司、泛亞基金和亞債中國基金進入銀行間債券市場等制度變革；三是增加交易工具，完善交易制度，如債券遠期交易的推出和結算代理制度的完善，以及新債券種類推出中的信息披露、信用評級等制度安排。這些創新既著眼于豐富債券市場品種、擴大債券市場供給，也很重視市場基礎建設，這是債券市場可持續發展的保證。遠期交易的推出為市場提供了一種賣空機制，便于投資者進行利率風險管理，可改變我國債券市場長期作為一個單邊市場的局面。而在進行債券品種創新的同時，主管部門明顯著力于構建一個市場化運作機制。一方面通過差異化債券產品的推出，不斷促進投資者增強投資分析能力和風險判斷能力；另一方面不斷加強信用評級和信息披露方面的制度安排，盡量減少非市場化管理手段，提高投資者風險意識，促進債券市場風險揭示機制的建立和完善。
落實國九條寄望債市
國九條明確提出要大力發展資本市場，積極拓展債券市場，擴大直接融資。中央政府已經開始日益重視發展債券市場，通過大力發展債券市場來促進間接融資向直接融資轉化、逐步降低間接融資比例、逐步防范和化解金融風險。債券市場的相關管理機構紛紛加強了對債券市場的研究和推動力度。從今年債券市場的創新來看，人民銀行相對較為活躍。我國銀行間債券市場是一個以商業銀行等各類金融機構為主體、面向所有機構投資者開放的規范的場外債券市場，具有效率高、投資者風險鑒別能力強的優勢。經過七年的發展，銀行間債券市場發行規模和交易量大幅增加，投資者參與主體不斷擴大，已經成為中國債券市場的主要組成部分。在這種背景下，通過推動產品創新和制度變革，大力發展銀行間債券市場，既符合國外發達債券市場以場外市場為主的發展趨勢，也符合人民銀行管理銀行間債券市場和維護金融穩定的職責。
繼續推動創新，夯實市場基礎
目前市場發展到了這個階段，流動性問題越來越成為我國債券市場發展的瓶頸。只有提高了現貨市場流動性，才有可能構建科學、合理的收益率曲線，形成科學合理的估值體系，進而為包括期貨交易、融資融券等產品和工具的發展提供必要的條件，促進債券市場向縱深發展。現有債券市場的完善主要可從以下幾方面著手:
首先，繼續完善做市商制度，擴大做市商隊伍，豐富報價券種，建立做市商的遴選機制。可考慮將做市商制度與結算代理制度統籌發展，將結算代理資格作為做市商的一項權利，讓做市商擁有更多的客戶資源，也就會產生更多的報價需求，從而更好地履行其報價義務，并促進結算代理業務的活躍。通過這樣的安排，形成一個以交易為主的做市商群體和一個以投資為主的一般投資者群體，市場的層次感也就更強，有利于理順市場關系。
其次，加快發展企業債券市場，推動融資結構轉換。目前企業債已經允許進行銀行間債券市場交易流通，但要真正實現銀行間債券市場作為企業債的主要流通場所，近期還需要從以下兩個方面進行突破:一是應進一步完善我國企業債市場的投資主體結構，作為合格機構投資者的商業銀行等存款類金融機構應參與投資企業債，這既符合債券市場大額交易的性質，又有利于改變企業融資對銀行信貸過度依賴的狀況，促進直接融資比例的提高；二是應建立由債權人監控下的信用評級制度、規范信息披露和擔保機制、實現企業債的市場化定價，這是完善和發展企業債市場必須建立健全的一系列市場化機制，在此基礎上才能實現企業債風險向市場充分披露，企業債的發行管理體制也才有可能轉變。
第三，加緊研究推出債券預發行制度。預發行交易是指，債券雖已被授權核準招標發行但尚未正式招標發行時，市場就對該期債券先行買賣交易的行為。由于預發行交易是在對債券招標發行前對債券進行買賣，對即將招標發行的債券提供了價格的連續發現功能，可促進承銷商認購債券的積極性和理性投標，并可促進二級市場現券交易的活躍和價格更趨真實。
另外，繼續推進券款對付結算的全面實施。2004年底，中央國債登記結算公司債券業務系統與人民銀行大額支付系統實現聯接，實現了”券款對付”結算，大大降低了結算的本金風險，簡化了交易手續，并提高了市場運行效率。目前，這種高效率、低風險的國際通行債券結算方式主要只在一些銀行實現，還需繼續研究和推進券款對付在銀行間債券市場債券結算中的全面實施。按規定，非銀行機構可以通過清算代理行實現券款對付，但需要在制度上可實現清算代理行對代理資金清算的風險控制，才可能為全面實現券款對付提供條件。此外，由于券款對付對做市商的流動性有較高的要求，會給其帶來較大的資金負擔，因此，隨著券款對付的進一步推進，還可探索銀行間市場的做市商凈額結算安排和自動質押融資機制，提高做市商的資金使用效率。
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