存貸差突破7.5萬億 貨幣政策居守勢

　　國泰君安證券研究所 孫建平

　　上周五央行公布了5月份貨幣信貸數據，數據顯示，5月份人民幣貸款余額同比增幅繼續下降，本幣存貸差突破7.5萬億元，商業銀行表現出明顯惜貸傾向，充足資金涌入債券和貨幣市場，在這種形勢下，市場的加息預期進一步弱化。

　　銀行惜貸居民儲蓄意愿下降5月份人民幣貸款余額同比增幅繼續緩慢下降，從04年12月以來月同比增幅和半年均線持續下跌。通過Holter　-Winter　s　加法模型研究發現，剔除季節因素后，3-5月的貸款內在增長率明顯下降，商業銀行已經表現出一定惜貸傾向。惜貸傾向產生的原因主要有:宏觀調控、經濟減速、商業銀行資本約束、四大行股改等因素。另外，在宏觀調控和經濟減速下企業貸款意愿下降，企業家投資回報預期降低也有影響。

　　3月以來，當月新增人民幣存款主要受企業存款拉動，改變了上年加息后存款主要受居民儲蓄存款拉動的規律。3-5月，企業存款分別為居民儲蓄存款的3.9倍、1.5倍和2.2倍。企業存款增加主要是銀行結匯量明顯增加，這一點與3月后外貿順差陡增吻合。

　　從數據看，居民儲蓄存款意愿下降，第二季度認為”更多儲蓄合算”的儲戶占比為36.3%，已經低于上次加息的04年第四季度3.2個百分點，離上次加息前的33%僅差不到3個百分點。

　　儲戶儲蓄意愿下降主要是對當前物價和利率認可程度降低。認為當前物價過高的比例達到24.3%，僅比上次加息的04年第四季度低2.8個百分點；認為當前利率低的比例達到60.2%，已經比上次加息的04年第四季度高出6.3個百分點，對利率的認可程度已經低于上次加息后了。

　　本幣存貸差突破7.5萬億元

　　金融機構人民幣存貸差一直處于上升趨勢中，但今年2月以來存貸差增速明顯提高，相對于1997年1月以來的長期趨勢線的偏離程度越來越高。5月存貸差已經突破7.5萬億元大關，預計在76153億元，比去年同期增加了40%，比上年末增加了21%，比上月增加了5.8%。

　　金融機構存貸差大幅擴大表明緊縮”銀根”和”地根”的宏觀調控成效明顯。在貸款資產很難增加和嚴格資本充足率考核的情況下，存款負債資金轉而投向有價證券資產成為大多數商業銀行的理性選擇。全部金融機構債券投資占存款的比重從去年上半年的12%左右提高到今年第一季度的14%強，同期以四大行為主的國家銀行債券投資占存款的比重則從12%左右提高到約14.5%。

　　充足資本在債券和貨幣市場追逐2000-2003年全球性降息周期和貨幣擴張浪潮、1998-2002年中國反通縮和2003年抗非典運動，使得中國央行采取了擴張性貨幣政策。2004年第一階段宏觀調控中，為抑制投資過熱和防止經濟大起大落，貨幣政策緊縮的力度有限，所以以前擴張性貨幣政策產生的大量貨幣資金并沒有通過緊縮回籠。在宏觀調控和經濟減速背景下，這些存量資金相對于實體經濟增長顯得相對過剩，進入借貸市場和實體經濟的空間和渠道有限，政策難度和資本充足率約束也有所加大。于是作為虛擬資本運動場所的金融市場成為理所當然的選擇，低風險、強流動性、較高收益的貨幣市場和債券市場成為突破口。2004年11月以來債券市場上演”搶券秀”；央票招標利率連續下跌，讓市場資深人士大跌眼鏡；貨幣市場基金規模狂飆，華安基金旗下貨幣基金規模已突破500億元。

　　由于銀行協議存款等投資增長極為有限，權益類投資風險又大，另一個資金大戶保險公司也大手筆增加債券投資。銀行存款占總資產比重從去年上半年的47%左右直線下降，今年第一季度已經下降到約37%；同期剔除基金的投資占總資產比重則從35%多快速上升到約45%。充足的過剩資本多得沒有方向，說明債券市場和貨幣市場資金萬分充沛。今年以來債券市場和貨幣市場繼續成為吸納過多流動性的虹吸管。其中，4月銀行間市場人民幣日均成交額同比增加75.3%，5月再創新高，日均成交突破1000億元，同比增加114%；與此同時市場利率連續探底。

　　貨幣政策居守勢

　　筆者去年末曾提出，金融機構的資金流向將決定2005年的貨幣政策變遷，可能的情景有三種。如果資金涌入房地產市場，將會引起央行對個人房貸利率的單獨加點，這一種情景我們已經看到。如果資金涌入借貸市場，將會引起央行的全面加息和提高法定準備金率，包括筆者在內很多人一直在擔心這種情景的出現，但是一直沒有等到。最后一種情景是資金涌入貨幣市場和債券市場，則可能為央行所樂見，所以貨幣政策保持不動。從過去近半年來的市場表現和政策面來看，央行非常希望把以前擴張性貨幣政策下產生的過多流動性留在貨幣市場和債券市場，以此促進這兩個市場的深化和發展。4-5月過多流動性依然保留在貨幣市場和債券市場，沒有進入借貸市場和實體經濟，減輕了貨幣政策調整的壓力。

　　從數據可以看出，商業銀行開始表現出一定的惜貸傾向；城鎮儲戶則對當前的物價和利率認可程度降低，這一認可程度甚至已經低于上次加息的2004年4季度之前的水平。可見，商業銀行和居民兩個部門、貸款和儲蓄存款兩個指標釋放的是否加息信號是相反的。

　　由于4、5月稅收等結構性調控政策的大力和連續出臺，全面加息的動能相對弱化了很多。年內是否還會全面加息有待更進一步的觀察和更充分的證據，主要包括:國內投資反彈程度、資金體外循環是否重演、信貸和儲蓄的相對變化、過多流動性在銀行間市場的穩定程度、股市能否興起及其”賺錢效應”大小以及美聯儲加息步伐等。綜合判斷，近期包括是否加息在內的貨幣政策可能還將處于守勢。