美元長(zhǎng)期利率偏低能否持久

　　〖上海證券報(bào) 王凱〗

　　美元債券市場(chǎng)近一個(gè)月以來(lái)可謂波瀾起伏,先是由于通用和福特兩大汽車公司由信用評(píng)級(jí)被降至投機(jī)級(jí)引發(fā)了一輪拋售和調(diào)整風(fēng)潮,后來(lái)對(duì)沖基金的清償危機(jī)傳聞?dòng)质故袌?chǎng)雪上加霜,使市場(chǎng)一度人心惶惶。

　　不過(guò),在債券市場(chǎng)總體動(dòng)蕩的情況下,美國(guó)國(guó)債的表現(xiàn)卻一枝獨(dú)秀,價(jià)格持續(xù)上升,10年國(guó)債收益率至6月3日已收至3.90%附近,僅比聯(lián)邦基金利率高出90個(gè)基點(diǎn),美國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線呈現(xiàn)出非常平坦的特征。雖然這種情況在歷史上并非僅見(jiàn),但是聯(lián)系美國(guó)經(jīng)濟(jì)的總體表現(xiàn),仍使人疑慮目前美元長(zhǎng)期利率偏低的現(xiàn)象能否持久?

　　五個(gè)因素導(dǎo)致走低

　　通常市場(chǎng)將10年期美國(guó)國(guó)債收益率作為美元長(zhǎng)期利率的基準(zhǔn),因此有必要首先分析是哪些因素造成了近期美國(guó)國(guó)債如此火爆之勢(shì)。究其原因可能主要有以下幾個(gè)方面:

　　一是在通用和福特兩家汽車公司債信被降級(jí)后,眾多持有兩家公司債券的機(jī)構(gòu)投資者出于調(diào)整資產(chǎn)組合的需要,必須賣出被降級(jí)的債券,買(mǎi)入高等級(jí)的國(guó)債以滿足資產(chǎn)的信用等級(jí)要求。

　　二是雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)增勢(shì)強(qiáng)勁,但是通貨膨脹的壓力并不顯著,這在一定程度上緩解了許多機(jī)構(gòu)對(duì)于未來(lái)大幅升息的擔(dān)心,因此投資債券的意愿有所增強(qiáng)。

　　三是相比美國(guó),歐元區(qū)和日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳,貨幣短期利率水平也遠(yuǎn)低于美國(guó),這使得流入美國(guó)的資本量明顯上升,近期美元匯率的強(qiáng)勢(shì)上升可以佐證這一點(diǎn)。而流入美國(guó)的資本,相當(dāng)數(shù)量會(huì)進(jìn)入國(guó)債市場(chǎng)尋找投資機(jī)會(huì)。

　　四是歐元區(qū)政治前景不明朗給歐元未來(lái)蒙上了一層陰影,從另一個(gè)角度看則是美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位得以鞏固。

　　五是市場(chǎng)的投機(jī)沖動(dòng)。

　　基本面因素發(fā)出偏低信號(hào)

　　不過(guò),現(xiàn)在問(wèn)題的關(guān)鍵是,無(wú)論從哪個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看,目前的10年期國(guó)債收益率都處于相當(dāng)?shù)偷乃�平。筆者認(rèn)為,無(wú)論聯(lián)儲(chǔ)是否在6月底加息,目前10年期美國(guó)國(guó)債收益率水平都顯得偏低,盡管也有著名投資機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)長(zhǎng)期國(guó)債收益率可能會(huì)繼續(xù)下調(diào),但是綜合考慮美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面及市場(chǎng)技術(shù)面的多層因素,今后一段時(shí)期美國(guó)國(guó)債收益率上行的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于下降的可能性。

　　首先,美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭依然強(qiáng)勁,目前通脹率處于2%左右的可控水平,聯(lián)儲(chǔ)漸進(jìn)有序加息的舉措對(duì)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮了重要作用。雖然近期有個(gè)別聯(lián)儲(chǔ)官員提及政策加息空間有限,市場(chǎng)旋即認(rèn)為此舉意味著即將到來(lái)的6月30日FOMC會(huì)議可能會(huì)停止加息,事實(shí)上目前聯(lián)邦基金利率3%的水平并未達(dá)到格林斯潘多次暗示的中性市場(chǎng)利率水平。這樣,在未來(lái)的2至3次FOMC會(huì)議上,聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)停下加息腳步。

　　其次,石油等重要原材料價(jià)格依然維持在高位,但是并未出現(xiàn)價(jià)格持續(xù)上升的情況,這反映出由此造成的潛在通貨膨脹壓力并不突出。筆者認(rèn)同,原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致的通貨膨脹屬于成本推動(dòng)型,不宜于通過(guò)升息方式來(lái)解決,原因在于若價(jià)格上漲由供給原因所致,則加息不會(huì)緩解價(jià)格上漲壓力,但卻可能造成需求萎縮,繼而出現(xiàn)所謂"滯漲"現(xiàn)象。一旦出現(xiàn)滯漲,政府宏觀調(diào)控就將面臨兩難處境。因此,從某種意義上說(shuō),相比石油價(jià)格上漲,在石油價(jià)格穩(wěn)定情況下升息理由似乎更為充分,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的擴(kuò)張動(dòng)力在后一情況下更為強(qiáng)勁,也更需要利率等手段穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。簡(jiǎn)言之,石油等原材料價(jià)格的穩(wěn)定乃至下降,在美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面較強(qiáng)的情況下,反而更會(huì)成為加息有力的理由。

　　三是內(nèi)外部政治因素對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)更為有利,相對(duì)而言貨幣政策空間更為廣闊。今年是布什再次當(dāng)選后的第一個(gè)年頭,從政治角度分析經(jīng)濟(jì)問(wèn)題,其經(jīng)濟(jì)政策選擇的空間較大,正如很多專家談到的美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著"雙赤字"問(wèn)題,其中財(cái)政赤字反映政府收入小于支出,而經(jīng)常項(xiàng)目赤字反映的也是美國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)大于產(chǎn)出的問(wèn)題,因此從本質(zhì)上說(shuō)這兩個(gè)赤字的根源都是國(guó)民儲(chǔ)蓄率偏低,所以聯(lián)儲(chǔ)升息就是自然而然之舉了。另外,美國(guó)在海外涉足很深的伊拉克問(wèn)題近期有了明顯進(jìn)展,這有助于減輕布什政府在政治、外交和財(cái)政等方面的壓力,這也使加息成為更有利的政策主張。

　　四是從市場(chǎng)技術(shù)操作層面考慮,有一句行話是Buy on the news, Sell on the fact,如果聯(lián)儲(chǔ)真的停止加息,那么市場(chǎng)會(huì)由于預(yù)期兌現(xiàn)推動(dòng)投機(jī)目標(biāo),投資機(jī)構(gòu)反而會(huì)更加理性地判斷美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期收益率的合理性問(wèn)題,那么目前收益率曲線過(guò)于平坦、長(zhǎng)期利率風(fēng)險(xiǎn)偏高的問(wèn)題將會(huì)突顯出來(lái)。特別是前面提到了,近一個(gè)月美國(guó)國(guó)債收益率降低有重要的結(jié)構(gòu)性因素,在市場(chǎng)逐漸回穩(wěn)后,債券市場(chǎng)的供應(yīng)量會(huì)迅速上升,因?yàn)榍捌谕七t的發(fā)行體會(huì)返回市場(chǎng),同時(shí)偏低的利率環(huán)境也會(huì)吸引發(fā)行體進(jìn)入市場(chǎng)籌資,以降低長(zhǎng)期籌資成本。當(dāng)然,目前普遍的觀點(diǎn)仍認(rèn)為,在6月底的聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上仍會(huì)加息25個(gè)基點(diǎn),這樣隔夜拆借利率將達(dá)到3.25%,即使6個(gè)月Libor不同步上升,但估計(jì)也會(huì)接近3.70%左右水平。假設(shè)10年期國(guó)債維持現(xiàn)有水平,那么6個(gè)月Libor就僅僅比10年國(guó)債低20個(gè)基點(diǎn)。如此平坦的收益率曲線帶來(lái)的結(jié)果將會(huì)是籌資需求大量轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期,并將改變供求關(guān)系,從而迫使長(zhǎng)期利率做出調(diào)整。

　　總體而言,盡管市場(chǎng)影響因素錯(cuò)綜復(fù)雜,但是最終基本面因素將會(huì)發(fā)揮主導(dǎo)作用,這是任何一種市場(chǎng)超調(diào)反應(yīng)都會(huì)得以修正的根本原因。從相當(dāng)程度上說(shuō),目前美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債是在技術(shù)面因素的推動(dòng)下出現(xiàn)了價(jià)格過(guò)度上揚(yáng),因此也應(yīng)會(huì)在今后一段時(shí)間得到修正。