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驚人相似的行情、如出一轍的操作手法，會否引來同樣的結局
自2004年10月中旬以來，債券市場的牛市行情已經延續了近8個月。5月中旬以來交易所國債指數不斷創出新高，一級市場發行利率則不斷走向新低。看著一路上揚的債券指數和如火如荼的市場熱情，讓人多少有些似曾相識的感覺。的確，在債市拼殺了三年以上的投資者，都會在此刻想起2002年的那個夏天。眼下的債券市場，與2002年同期有著驚人的相似。
行情驚人相似
自1997年進入降息周期后，國內的債券市場迎來長期牛市。2002年，隨著美國9·11后帶來全球性經濟增長回落，債券市場產生了通貨緊縮長期化的預期。在強烈的上漲預期和年初極為寬松的資金面共同作用下，當時的7年期國債(01國債05)的收益率從年初的3.0%左右下跌到5月末的2.0%附近，20年期債券(01國債11)的收益率從年初的3.80%左右下跌到5月末的2.70%左右。5月底的一級市場上，30年期國債02國債05的中標利率僅為2.90%，緊隨其后發行的7年期國債02國債06中標利率僅為2.0%，市場至此到達了瘋狂的頂點。隨著央行下半年開始通過正回購回收市場流動性，債市開始大幅度調整，直到年底新一期7年期國債02國債15發行，市場才開始重新走強，而那時7年期國債的收益率已經上漲到了2.93%。
回頭審視2004年10月份以來的債券二級市場行情和一級市場發行，竟與2002有著那么多的相似之處。同樣也是在極度寬松的資金面推動下，7年期國債自2005年年初以來收益率下跌幅度超過120個BP，20年期國債的凈價較年初的漲幅超過10元。更為湊巧的是，行情發展到高位后，5月末也是先發行一期20年的長期債券05國債04，出乎市場預料的低中標利率4.11%壓低了整個收益率曲線的尾端。緊接著發行一期7年期國債05國債05，中標利率更是大幅度低于市場預期10個基點。
操作策略如出一轍
此外，當前市場做多的方式與2002年上半年也是如出一轍。2002年上半年7天期回購市場利率逐步下行至接近當時的超額存款準備金利率水平，即1.98%左右。大量的機構在寬裕的資金面鼓舞下，通過拆入資金購買長期債券的方式博取利差收入，或者是通過買入債券--回購資金--再買入債券的放大策略，通過杠桿操作獲取的資本利得。2002年下半年人民銀行加大公開市場回籠力度之后，資金面的收緊使得利率風險和杠桿風險集中凸現出來，當時債市的快速深幅下跌很大程度上緣于放大資金鏈的斷裂。
2005年以來，回購市場利率再度長時間下行。特別是超額存款準備金利率下調到0.99%后，7天期回購利率快速大幅下挫，到5月底已經逼近1.00%。以短養長、滾動放大的交易策略又再一次被金融機構運用起來，創造出遠高于國債票面固定收益水平的回報率。這些牛市中的操作手法，其實早在2002年就已經被運用得爐火純青。這在進一步推高行情高度的同時，無疑再一次加大了債券市場的系統性風險。
市場表象的一致，能否會導致相同的后續走勢呢?創造了歷史新高的債券市場會不會也像2002年下半年大幅度調整呢?分析兩個時期債券市場的供求關系和外部環境，我們發現期間差別還是顯著的。
供求不平衡程度小于2002年
從債市需求角度來看，金融機構的超額儲備可以看作是支持債市走強的潛在動能。2002年二季度末金融機構的超額儲備率為6.78%，同期金融機構的人民幣存款余額為15.84萬億元，超額儲備分別為10740億元。而2005年一季度末金融機構的超額儲備率為4.17%，同期金融機構的人民幣存款余額為25.6萬億元，超額儲備為10675億元，與2002年同期基本相當。
但是，經過三年的發展，債券市場的存量已經2002年二季度末的2.3萬億元增長到2005年一季度末的5.6萬億元。金融機構的超額儲備與債券市場存量之間的比率從2002年二季度的45.35%下降到2005年一季度的24.51%。形象地說，雖然多方可以用以繼續拉高行情的儲備彈藥數量變化不大，但是戰場規模卻將近翻了一倍。
從供給角度來看，根據債券托管數據，在債券市場行情下行的2002年下半年，債券市場凈供給量為4652億元。而根據市場預測，不包括央行票據的發行量和到期量，2005年下半年僅國債、金融債、次級債和短期融資券的發行量就將達到8200億元左右，減去下半年到期的約2500億元債券，2005年下半年債券市場的凈供給就將達到5700億元左右。供給的壓力要較2002年同期增大近25%。
對比的結果，一方面說明支持當前行情繼續走高的潛能不及2002年上半年大，另一方面則說明一旦出現類似2002年下半年的資金杠桿斷裂，債市跳水的幅度可能會更深。因此從債券市場的供求關系角度看，當前債券市場的供求不均衡程度實際上要小于2002年上半年。
宏觀基本面預期優于2002年
但從影響債市的外圍基本面來看，當前的市場預期則又明顯優于2002年同期。
首先是在通脹預期方面，2002年上半年宏觀經濟已出現復蘇跡象，但同期的CPI指數增幅卻始終在-1.0%左右徘徊，經濟增長的基本特征是高增長、低通脹。市場對未來利率走勢的預期是向上的。而在經歷了2004年CPI增幅大幅上揚之后，2005年以來CPI的增幅趨勢明顯向下，市場對中短期內利率繼續走低的預期較為樂觀。
此外，當前整個宏觀經濟的各項指標都預示著經濟增長的速度可能會放緩。固定資產投資增幅已經從2004年初的40%以上回落并穩定在當前的25%左右，金融機構新增貸款的增長速度從2004年初的20%以上回落到當前的12%左右。反映實體企業投資和生產潛力的狹義貨幣M1的增幅連續數月小于廣義貨幣M2的增幅。整個宏觀經濟的基本面預期是緊縮性，這與2002年上半年擴張性的預期截然不同。因此，從基本面預期角度來看，當前的債券市場所處的外圍環境要比2002年債市大幅調整前好很多。
與2002年相比，當前債市的市場主體類型、交易機制、游戲規則等各方面并沒有發生重大變化，因此在市場微觀結構基本等同的情況下，歷史還是有一定借鑒意義的。當前債市行情雖然在走勢上與2002年同期有著驚人的相似，但從宏觀基本面來看，目前的行情面臨大轉折的可能性小于2002年同期。不過從供求關系角度來看，一旦出現行情翻轉，則危險性要高于2002年同期。因此，投資者在密切關注利率風險的同時，也應時刻注意資金面的變動情況。畢竟，當行情下挫的時候，下跌的幅度往往不是基本面決定的，而是由資金鏈決定的。
金融機構超額儲備和債券托管量比較表
日期 超額 人民幣存款 超額儲備量 債券托管量 比率
儲備率 余額(億元) (億元) (億元)
2002年1季度 7.90% 148000 1169221857 53.49
% 2002年2季度 6.78% 158400 10739.52 23683 45.35
% 2002年3季度 4.93% 165000 8134.5 27183 29.92
% 2002年4季度 6.47% 171800 11115.46 28332 39.23
% …… …… ……………… ……
2004年2季度 3.75% 229700 8613.75 44135 19.52
% 2004年3季度 3.64% 235000 855446412 18.43
% 2004年4季度 5.25% 241000 12652.5 51625 24.51
% 2005年1季度 4.17% 256000 10675.2 56380 18.93
% 數據來源：人民銀行各季度貨幣政策執行報告、中央國債登記結算公司。
作者：全國銀行間同業拆借中心 陳力峰
（來源：上海證券報）
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