支持債市向好的因素沒有改變

　　1-4月份的經濟數據顯示，國內需求正在逐漸降溫，但外需的拉動使得GDP仍然保持一個較高的增長速度�？傮w來看，經濟保持了回落過程中的平穩較快增長，價格漲幅呈現逐級回落的態勢，經濟結構趨于合理。

　　對當前宏觀經濟形勢的看法將關系到對未來可能出臺的宏觀調控政策的判斷，進而影響到債券市場的走勢。對于目前經濟形勢，許多機構和學者認為仍然處于偏熱的狀態；也有 的認為，經濟有進入通縮的危險，對此我們有不同的看法。

　　宏觀經濟處于健康運行狀態

　　從宏觀經濟景氣狀況分析，根據宏觀經濟景氣監測預警系統的監測結果，到4月份，由十項經濟指標構成的宏觀經濟綜合景氣指數已經回落至正常區間的中下部，這說明在國家宏觀調控措施的作用下，經濟保持了平穩回落的狀態，目前正處于一個健康的、正常的運行狀態。在反映宏觀經濟綜合景氣指數的十項指標中，目前，只有進出口總額的增長仍然處于偏熱狀態，其余指標位于正常和偏冷的狀態。

　　從經濟周期波動的趨勢分析，根據我們對一致合成指數和GDP增長率的歷史分析，作為月度指標的一致合成指數較GDP增長率能夠更為靈敏和準確地反映經濟的實際運行狀況，它能夠細致地刻畫出，在一季度GDP增長9.4%的表象下，宏觀經濟在各個月份的運行方向和變動幅度。在宏觀經濟景氣監測預警系統中，1-4月份，反映我國經濟周期變動的一致合成指數延續了去年以來的下降走勢，它與宏觀經濟綜合景氣指數保持了基本一致的走勢。從較長時間跨度觀察，目前經濟仍然處于去年3月份高點回落以來的收縮階段。

　　依據宏觀經濟景氣監測預警系統，結合主要經濟指標的變動情況分析，我們認為，年內經濟增速將繼續保持回落趨勢，主要理由如下：

　　1.從世界經濟增長和國內需求的情況分析，導致工業經濟和固定資產投資繼續強勁擴張的動力正在減弱；2.經過季度調整的社會消費品零售總額增幅已經呈現出下降趨勢。我們認為，社會消費品零售總額增長向下的拐點很可能已經出現；3.出口增速的回落很有可能演變成一種趨勢性的變化，而進口增長率的大幅回落顯示了內需在不斷減弱；4.金融類指標處于偏冷的狀態，不足以改變經濟繼續回落的趨勢。實體經濟中，貨幣政策繼續保持偏緊的力度；5.今年以來，一些沿海省市出現了工業增速逐月回落、工業投資大幅回落、經濟效益顯著回落等新動向。是否意味著經濟將出現從沿海向內地的遞次回落，值得我們密切關注。

　　增速保持回落 通縮不會出現

　　盡管如此，我們并不認為2005年會出現通貨緊縮的情況。

　　首先，這一輪物價過程中積累的交通能源和公用事業價格上漲壓力將在今年得到釋放；其次，國際原材料進口價格和生產資料價格的上漲向消費價格傳導的過程并沒有結束。綜合考慮上下游價格傳導以及公用事業漲價的因素，我們仍維持全年CPI上漲2.5%-3%的判斷。根據模型預測，上半年CPI在2.3%左右，價格漲幅在二季度仍將繼續回落。

　　我們預計，國家有關部門還在觀察未來幾個月的經濟發展情況。從目前的經濟發展狀況看，我們認為，除了對房地產投資外，短期內采取進一步緊縮措施的可能性較小，隨著經濟的回落，投資規模偏大、煤電油運供求關系緊張、部分上游產品價格上漲幅度較高等目前存在的一些矛盾將逐步得到緩解，今后宏觀調控措施將逐步轉為穩健或中性，宏觀調控的壓力將大大減輕，從目前的經濟數據來看，二季度加息的可能性不大。因此，二季度宏觀經濟環境將給債市提供一個偏暖的運行環境。

　　經濟形勢仍是債市決定性因素

　　從目前的市場資金情況看，流動性仍然較為充足，我們認為低利率的市場環境在短期內仍將維持，3月份，央行調整商業銀行住房信貸政策和下調金融機構超額準備金利率，使短期利率下調較大，并通過期限結構的傳導作用，對整個收益率曲線產生了下移趨勢。但由于短期資金利率已經很低，繼續大幅下降的可能性已經不存在。

　　從財政部和國開行公布的今年國債和金融債的發行計劃看，二季度債券的發行仍然相對偏少，但從下半年開始，發行速度明顯加速，國債和金融債下半年的供給量合計為5790億元，約占全年發行量的六成，再加上其它債券的發行，下半年每月債券的供給量超過1000億元，因此，債券市場上的供求矛盾有所緩解。

　　從債券需求角度分析，商業銀行估計將形成1萬億元左右的債券需求，保險公司對債券的需求將在3000億元左右，不考慮其它債券需求，僅商業銀行和保險公司對今年的債券需求粗略估計在1.4萬億元左右，雖然下半年債券的供給有所增加，但2005年債券供不應求的局面不會改變。

　　對于匯率，近期國際市場對人民幣升值的壓力有所增強。我們認為，人民幣升值的壓力始終存在，匯率的調整隨時都有可能，重點對人民幣匯率形成機制進行改革的目標不會改變，但匯率調整的幅度有可能超出市場的預期，人民幣升值預期仍然對債券市場構成潛在的利好。

　　綜合分析，支撐債券市場向好的幾個因素，在目前仍然沒有改變。通過對今年以來債券市場的上漲過程觀察，我們發現在每月有利于債市的宏觀經濟數據出臺的上中旬，債券市場均出現了較大幅度的上漲，隨后進入調整時期以等待下一個月宏觀經濟數據的公布，宏觀經濟仍然是決定債券市場走勢的最基本的因素。

　　從今年以來國債收益率的變化情況來看，3月份以前，短期端利率下降較快，4月份傳遞到中期端利率下降較快，5月份長端利率收益率又出現了較大幅度的下降，到目前為止各個期限的收益率已經出現了一輪有節奏的、輪番下降的過程，收益率曲線從2004年12月31日到2005年5月31日，平均下降了114Bp，短期內的大漲使債券市場目前面臨著較大的調整壓力。

　　今年以來的持續、大幅上漲，已經充分反映了債券市場的利好因素，并且提前透支了部分未來的預期，宏觀面的利好支撐和收益率的過快下降，使得機構對未來市場的走勢充滿了困惑和猶豫。對于未來走勢，我們認為，在二季度債券市場還可維持在高位運行的局面，市場如果出現調整，幅度應該也不會較大，但債券市場對主要宏觀經濟數據將更為敏感，波動也會增多。

　　作者：中國人保資產管理公司 崔斌