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供不應(yīng)求成上半年主基調(diào)
統(tǒng)計(jì)分析表明，上半年債券市場供求失衡特征非常明顯。從供給情況來看，今年一季度5年期以下品種尤其是3年以下品種占絕大多數(shù)，5至7年期品種出現(xiàn)了負(fù)增加現(xiàn)象，達(dá)到了負(fù)740億元；7年以上品種總共只增加了687億元。這表明，與年初相比，中長期債券供給不是增加而是減少了，這與保費(fèi)增加、存款增加引致的強(qiáng)烈需求成為明顯的反差，為了能夠取得
足夠的投資規(guī)模，必然是大幅降低對收益率的要求。
今年以來主要市場成員的債券投資情況呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：1.從市場占有率來看，國有銀行、保險(xiǎn)公司和基金有所增加，股份制和城市商業(yè)銀行有所減少；2.從增量來看，今年以來尤其是3月份之后，國有獨(dú)資銀行和股份制商業(yè)銀行明顯加大了對債券的投資規(guī)模，其投資行為對市場行情起到了絕對重要的作用。
再來分析今年以來主要機(jī)構(gòu)資金增長情況。
1.貨幣市場基金和理財(cái)產(chǎn)品供給明顯增加。截至2005年一季度末，11只貨幣市場基金的總份額為1240.96億份，比期初增加了592.14億份，上升比例為91.26%；同時(shí)，截至到一季度末，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模達(dá)到了400億元至500億元。
2.保費(fèi)恢復(fù)性增長。2005年一季度保險(xiǎn)公司投資共計(jì)640億元，與960多億元的保費(fèi)凈增長相比，仍有320億元的缺口。
3.商業(yè)銀行資金供給。從1至3月份增量數(shù)據(jù)來看，存貸差為4625億元，增量部分貸存比為61.45%(該值比較低)，準(zhǔn)備金為1340.4億元(按11.17%計(jì)算)，債券投資新增規(guī)模為2860億元，其他可用資金規(guī)模估計(jì)為424.6億元。
由此可見，從存量資金角度，商業(yè)銀行未來可用于債券投資的規(guī)模不是很大。從增量來看，債券投資主要取決于商業(yè)銀行存款增加、貸存結(jié)構(gòu)變化。此外應(yīng)該注意的變化是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，每年超額準(zhǔn)備金率呈現(xiàn)年初、年底較高，年中較低的情況，因此隨著未來超額準(zhǔn)備金率下降可能會(huì)釋放出新的資金。
市場將迎來發(fā)債高峰期
根據(jù)目前債券發(fā)行計(jì)劃，6月份至12月份債券供給大致情況是：
1.根據(jù)年初計(jì)劃將發(fā)行記賬式國債4940.9億元，截至5月25日已發(fā)行1573.1億元，未來將發(fā)行3367.8億元。根據(jù)目前的安排，未來至少還有4期3年以內(nèi)的品種，1期5年期品種和2期7年期品種；
2.未來金融債發(fā)行規(guī)模大致為2900億元，其中國開債1850億元、進(jìn)出口債380億元、農(nóng)發(fā)債670億元；
3.企業(yè)債，根據(jù)2005年額度大致有520億元，未來發(fā)行量估計(jì)450億元左右；
4.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，下半年國開行和建行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品將推出，估計(jì)有65億元至75億元的規(guī)模；
5.次級(jí)債，由于中行和建行等商業(yè)銀行去年發(fā)行規(guī)模較大，今年發(fā)債意愿相對較低，估計(jì)下半年主要發(fā)債體是工行，發(fā)債規(guī)模大致為600億元至800億元；
6.短期融資券，這是今年的創(chuàng)新品種，從目前報(bào)備的情況來看，發(fā)債積極性很高，估計(jì)發(fā)行規(guī)模至少在300億元至500億元以上；
7.金融機(jī)構(gòu)金融債。目前商業(yè)銀行和財(cái)務(wù)公司具有發(fā)行金融債券的資格，由于目前商業(yè)銀行資金較為充裕，發(fā)債的動(dòng)力不強(qiáng)，因此未來金融債發(fā)行規(guī)模可能不會(huì)很大，初步估計(jì)在100億元至200億元。
根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，從6月份到年末將到期的國債、金融債和企業(yè)債的規(guī)模有2509.63億元。
綜上，如果不考慮央票發(fā)行，估計(jì)下半年債券凈供給規(guī)模為5200億元至5800億元；截至5月22日凈回籠資金即央票凈發(fā)行量達(dá)到了6197.9億元，從目前的情況來看，如果沒有其他對沖措施例如準(zhǔn)備金率調(diào)整、外匯市場對沖等，下半年央票凈發(fā)行規(guī)模不會(huì)低于上半年的水平。由此可見，未來將迎來債券發(fā)行的高峰期。
從結(jié)構(gòu)來看，盡管未來債券供給仍然以中短期為主，但是長期債券供給絕對量依然較大。根據(jù)目前的計(jì)劃，將有兩期7年期國債，規(guī)模估計(jì)在600億元左右，定向發(fā)行20年期產(chǎn)品規(guī)模估計(jì)約400億元；長期國開債規(guī)模估計(jì)在400億元至600億元，這樣在考慮到企業(yè)債和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，估計(jì)規(guī)模在1900億元至2200億元之間。
需求依然較強(qiáng) 供不應(yīng)求或變
1.保險(xiǎn)公司。從1999年至2004年底，保險(xiǎn)公司債券投資比例一般在30%至40%，2005年一季度達(dá)到了40%以上。假設(shè)其未來投資比例35%至40%，則估計(jì)未來7個(gè)月其投資規(guī)模在600億元至900億元。
2.商業(yè)銀行。從存量看2005年一季度資產(chǎn)規(guī)模為328782.8億元，同比增長14%；債券投資總規(guī)模為37022.08億元，占比11.26%；從增量看，2005年一季度資產(chǎn)增加了12793億元，債券資產(chǎn)增加了2860.21億元，占比22.35%。假設(shè)2005年商業(yè)銀行資產(chǎn)增長速度也為13%至14%；新增債券占增量20%至25%，同時(shí)考慮到1至4月份商業(yè)銀行債券投資規(guī)模已經(jīng)增加了4600多億元，因此未來5月至12月債券投資規(guī)模大致在3500億元至4500億元。
3.其他機(jī)構(gòu)。其他機(jī)構(gòu)包括了基金、企業(yè)年金、郵政儲(chǔ)蓄、理財(cái)產(chǎn)品等。今年一季度基金發(fā)行較快，達(dá)到了1240億元，增加近600億元；我們估計(jì)未來貨幣市場基金增加規(guī)模有望在1000億元左右；同時(shí)考慮到年金和郵政儲(chǔ)蓄等因素，初步估計(jì)資金供給在1500億元左右。
綜合來看，未來債券需求規(guī)模大致在5600億元至6900億元。
幾點(diǎn)基本結(jié)論
1.資金面因素中性偏緊。從總量關(guān)系來看，未來需求大致在5600億元至6900億元；債券(不含央票)供給約為5200億元至5800億元，考慮到央票實(shí)際供給應(yīng)大于上半年(1至5月份)6000多億元的水平，則意味著下半年債券總供給更大。由此可見，下半年債券市場資金面基本是供大于求。即使考慮到我們在評估資金供給時(shí)采取了相對穩(wěn)健的思路或者忽視了其他一些變量，我們也會(huì)發(fā)現(xiàn)與上半年明顯的供不應(yīng)求、資金推動(dòng)行情相比，下半年將發(fā)生明顯的變化。尤其需要注意的是，未來長期債券(7年期以上)供給規(guī)模估計(jì)在1900億元至2200億元，但是保險(xiǎn)公司的資金供給可能只有600億元至900億元，即使考慮到商業(yè)銀行等的機(jī)構(gòu)需求，未來長期債券估計(jì)也會(huì)供略大于求。
2.在供求平衡甚至是供大于求的格局下，利率變動(dòng)(或預(yù)期)對債市的影響加大。隨著資金面情況變化，其他影響債券收益率的因素(如利率、匯率)開始顯現(xiàn)作用。從利率變動(dòng)影響來看，在資金推動(dòng)性行情下，資金面是影響價(jià)格的主導(dǎo)性因素，這時(shí)利率變動(dòng)更多是受短期性影響；但是在債券供求平衡或者供大于求的背景下，利率變動(dòng)的影響將相對更為明顯。例如在2004年4月底和下半年市場反復(fù)預(yù)期升息時(shí)，收益率均呈現(xiàn)較大的波動(dòng)，因此下半年需要更為關(guān)注利率(預(yù)期)等因素變動(dòng)。
3.上述分析是一個(gè)整體性分析，由于供給在時(shí)間上的不均衡性，因此在不同時(shí)點(diǎn)供求關(guān)系可能會(huì)有所不同，即優(yōu)勢供求關(guān)系可能會(huì)相對平衡，有時(shí)則供求矛盾非常突出，這時(shí)再考慮到不同時(shí)點(diǎn)利率性因素的影響，估計(jì)下半年債券市場可能會(huì)存在較大的波段性行情。
4.未來收益率曲線可能會(huì)恢復(fù)到相對陡峭的水平。在資金推動(dòng)下，上半年債券收益率曲線變動(dòng)更為平坦化，這意味著遠(yuǎn)期利率保護(hù)明顯降低。從供求關(guān)系來看，上述分析表明，下半年無論是短期還是長期債券，基本上都存在供給大于需求的情況。對于短期利率而言，考慮到目前貨幣市場利率基本處于低位，未來利率平穩(wěn)并小幅上升的可能性較大；中長期債券在供給明顯增加，同時(shí)如果存在利率、CPI變動(dòng)預(yù)期時(shí)，長期債券收益率將上升的可能性較大，因此估計(jì)下半年債券收益率曲線與上半年相比可能會(huì)變得相對陡峭。
債券市場主要投資主體托管量占市場比例
商業(yè)銀行 四大行 股份制商業(yè)銀行 城市商業(yè)銀行 保險(xiǎn)公司 基金2005年3月底 64.27% 46.94% 12.23%5.71%5.92% 4.64%2005年4月底 66.27% 47.76% 12.36% 5.54% 5.96%4.88%
作者：中信證券 楊輝
（來源：上海證券報(bào)）
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