試點促進債轉股 業績攤薄影響應引起關注

　　益民基金管理公司 蘇振華

　　在當前股權分置試點背景下，部分發行可轉債的上市公司迎來轉股良機，但也有一部分公司，股權分置試點不能像預期中那樣降低市盈率，甚至加速攤薄公司業績，債轉股對他們來說可能是不能承受之重。

　　持有人可能被迫轉股

　　股權分置試點方案不同，轉股價不一定調整。目前，股權分置試點主要采取“送股”方式，具體分為兩類:(一)非流通股東對流通股東送股，總股本不變；(二)公積金轉贈股本方式對流通股東支付對價，總股本擴大。

　　現在已經發行的可轉債條款中，一般都規定“在可轉債發行之后，當公司因分立或合并等其它原因使公司股份或權益發生變化時，公司董事會將依照可轉債持有人和公司股東在轉股價格調整前后的轉換價格計量的權益不變的原則，經公司股東大會批準后，對轉股價格進行調整”。因此，根據條款規定，試點方案一中總股本不變，轉股價應不作調整；試點方案二中可轉債的轉股價應根據總股本擴大比例，作相應的除權處理。

　　因此，以上兩種方案都可能迫使轉債持有人轉股。試點方案一中，總股本不變，轉股價不除權。以金牛能源(資訊 行情 論壇)為例，其試點方案是非流通股東向流通股東“10贈2.5”，可轉債的轉股價不做除權:假設2005年5月17日為股權登記日，10送2.5后，A股價格將自然除權為:8/(1＋0.25)=6.4元。如果轉股價格不作除權，仍然為6.44元，轉債的轉股價值僅為99.38元，目前金牛轉債的價格高達124.00元。為避免股權登記日后的必然損失，持有人只得“被迫”轉股。目前金牛轉債尚余4.22億元，全部轉股并送股后總股本將擴大9.10%，流通股增加65.78%。

　　試點方案二中，轉股價是按照總股本擴大比例除權，而A股價格是按照送股比例進行除權。送股比例必然大于總股本擴大比例，轉股價并沒有“實質性除權”。以清華同方(資訊 行情 論壇)為例，假設其有轉債發行，試點方案是“公積金10轉增4.75，對流通股10送10(實質性10股送3.56股)”:在股權登記日時，清華同方股價按“10送10”除權；轉債轉股價按總股本47.5%增加幅度除權。如果可轉債持有人沒有及時轉股，則在股權登記日后，將遭受35.6%(也就是“實質性送股比例”)的轉股損失。

　　試點促進中高價可轉債轉股

　　經分析，兩種試點方案可轉債持有人都可能被迫轉股，但以下四類的可轉債可能例外:

　　轉債價格在面值以下，并且轉股損失在20%以上的可轉債，轉股將造成巨大損失，持有人寧可選擇持有到期還本付息或等待股權登記日后的轉股價格修正機制來下調轉股價；

　　轉債價格在面值附近，并且轉股損失在10-20%以內的可轉債，持有人同樣更傾向于繼續持有還本付息，或等待股權登記日后的轉股價格修正機制來下調轉股價。當然，發行人為了促進轉股很有可能會在試點前下調轉股價，縮小轉股損失，來引導持有人轉股以享受非流通股東支付的對價；

　　股權結構復雜的，如含有B股的萬科(資訊 行情 論壇)A、晨鳴紙業(資訊 行情 論壇)和華電能源(資訊 行情 論壇)，含有H股的創業環保(資訊 行情 論壇)，或股權較為分散的，如江淮汽車(資訊 行情 論壇)、民生銀行(資訊 行情 論壇)和招商銀行(資訊 行情 論壇)等，這些上市公司先行試點的難度較高；

　　流通股比例過高，例如豐原生化(資訊 行情 論壇)、山鷹紙業(資訊 行情 論壇)和南山實業(資訊 行情 論壇)目前流通股占比分別為52.06%、62.36%和52.5%，這些公司在試點后可能直接威脅到大股東相對控股地位(30%)；

　　因此，試點時能成功促使債轉股的主要是轉換溢價率較低的中高價可轉債；對于轉債價格在面值附近并且轉股損失在20%以內的可轉債，如果發行人在試點前主動下調轉股價，縮小轉換溢價率，轉股也很可能一蹴而就。截止5月25日，29只可轉債中，前者有7家(金牛，復星、營港、雅戈、海化、燕京、國電轉債(資訊 行情 論壇))；后者有6家(華菱、首鋼、邯鋼、鋼聯、歌華、桂冠轉債(資訊 行情 論壇))。

　　試點對可轉債估值的影響

　　假設13家上市公司在試點中，非流通股東均向流通股東實質性“10送2”，以獲得非流通股上市的對價，有關試點方案對可轉債的估值影響的敏感分析如下。

　　分兩種情況對試點前后的PE和PB進行比較:一是流通股擴容后，市場的平均市盈率不變(即假設目前的市盈率是合理水平)；二是流通股每擴容一倍(假設非流通股暫時不減持)，市場平均市盈率下降7%。

　　由下表，在假設目前的市盈率是合理水平情況下，12只發行可轉債的上市公司在試點后有7只的市盈率水平是上升的。在考慮流通股擴大可能導致市場平均市盈率水平下降的情況下，有9家上市公司在試點后的PE要高于合理市盈率水平，其余4家市盈率水平也沒有實質性提高。

　　部分公司市盈率不降反升

　　發行可轉債的上市公司在試點時很可能促使債轉股，總股本的急劇擴大將大幅攤薄公司的EPS，方案實施后A股市盈率不降反升或者沒有實質性提高，導致市場對其A股含權預期落空。

　　因此，與沒有發行轉債的上市公司相比，該類公司在試點時存在債轉股導致業績大幅加速攤薄的不利影響，例如上述的海化、營港、歌華、華菱、邯鋼轉債(資訊 行情 論壇)等。對于此類的可轉債，持有人在轉股時首先要承擔一定的轉股損失；其次，在轉股后由于正股市盈率不降反升或下降不明顯，低于市場的預期水平，很可能導致正股價格大幅下調，從而導致更大的損失。以金牛能源為例，在“10增2.5”后，即使可轉債全部轉股除權后A股的市盈率仍將小幅下降，但在5月16日方案公布后，仍然導致了可轉債和正股價格的高達10%以上的下調。

　　當然，部分上市公司可以推出比市場更優惠的方案，例如在不影響大股東控股地位下，采用比“10送2”更多的送股比例，以進一步降低債轉股后總股本急劇擴大的影響，從而降低除權后A股的市盈率水平。

　　但是，對于雅戈爾(資訊 行情 論壇)、復星醫藥(資訊 行情 論壇)、營口港(資訊 行情 論壇)、邯鄲鋼鐵(資訊 行情 論壇)、鋼聯股份(資訊 行情 論壇)、歌華有線(資訊 行情 論壇)等6家上市公司即使推出“10送2”的方案，大股東持股比例接近40%或以下，如果大股東要保持控股權，則通過全流通減持獲利的空間已很小，也就是“10送2”已達到大股東的“底線”。對于此類上市公司如果進行股權分置試點，建議可轉債持有人在試點前及時賣出以規避不必要的損失；對于其它上市公司，建議投資者根據試點方案優劣，具體測算債轉股的攤薄影響后再做進一步的決策。