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廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 劉朝暉
上周央行公布了《2005年1季度貨幣政策執(zhí)行報告》，根據(jù)報告可以判斷，近期加息顯得不再那么緊迫，而升值壓力卻日益突出。
銀行慎貸暫緩加息壓力
加息壓力減弱背后的原因主要有兩方面，其一，CPI上漲趨緩，1季度CPI同比漲幅為2.8%，4月CPI同比漲幅為1.8%，均在4%的調(diào)控目標之內(nèi)；其二，今年1-4月份，金融機構(gòu)人民幣貸款增長率在逐月回落，2004年12月底，人民幣貸款同比增長率為14.5%，今年3月底已下降至13%，4月底又進一步降至12.5%。
今年1-4月份CPI同比上漲趨緩，這主要取決于以下因素，其一是，占據(jù)CPI權(quán)重較大的食品價格同比上漲趨緩。今年4月份，糧食價格同比下降1.7%，食品價格同比漲幅進一步降至3.1%。其二是，居民用的水、電、燃氣和城市公交等公共服務(wù)品價格受到政府的嚴格控制。其三是，央行在《2004年第4季度貨幣政策執(zhí)行報告》中擔(dān)憂的”P P I 對CPI的滯后傳導(dǎo)效應(yīng)”在今年1-4月仍不明顯，CPI中工業(yè)消費品籃子總體的同比漲幅幾乎為零，工業(yè)消費品總體產(chǎn)能過剩和激烈競爭抑制了PPI通過工業(yè)消費品向CPI的傳導(dǎo)。
金融機構(gòu)人民幣貸款增長率逐月回落，究其原因，首先是銀行對貸款的擴張更加審慎，自我約束機制在增強。根據(jù)央行報告中的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，今年1季度，金融機構(gòu)人民幣1年期固定利率貸款加權(quán)平均利率為6.98%，比2004年第4季度提高了0.23個百分點，比2004年年初則提高了1.28個百分點，實行上浮利率的貸款占全部貸款的半數(shù)以上。這說明，在當前宏觀調(diào)控力度加大，工業(yè)企業(yè)利潤增長大幅放緩的情況下，銀行對企業(yè)貸款所要求的風(fēng)險溢價在上升。其次，貸款風(fēng)險溢價上升并沒有伴隨銀行貸款擴張速度加快，相反，今年1-4月，人民幣貸款增長速度是在下降的。今年1-4月，人民幣貸款新增8795億元，比去年同期少增1551億元。這就說明，銀行在提高貸款風(fēng)險溢價的同時，對風(fēng)險的厭惡程度也在上升。在當前緊縮周期下，商業(yè)銀行的這種慎貸行為也正是央行所希望看到的，既然商業(yè)銀行現(xiàn)在自覺地根據(jù)宏觀經(jīng)濟走勢來提高貸款風(fēng)險溢價并減緩貸款的擴張，那么，中央銀行強制提高基準存貸款利率的迫切性就減弱了。
貿(mào)易順差助長升值壓力
2005年年初以來，市場對于人民幣升值的預(yù)期重新升溫。5月中旬，國務(wù)院總理溫家寶在北京會見美國商會代表團時明確表態(tài)，中國將根據(jù)國內(nèi)實際情況來主動推進人民幣匯率改革，而不會屈從于外界壓力而貿(mào)然行事。盡管如此，只要對人民幣構(gòu)成升值壓力的主導(dǎo)因素未實質(zhì)減弱，市場的人民幣升值預(yù)期就不會全面消退，而會很容易卷土重來。央行在《2005年1季度貨幣政策執(zhí)行報告》中擔(dān)憂，”由于一季度我國貿(mào)易順差和外匯儲備快速增長，貨幣政策有效性面臨嚴峻挑戰(zhàn)”。
對人民幣構(gòu)成升值壓力的因素既有來自發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部相關(guān)產(chǎn)業(yè)利益集團的政治層面因素，也有來自于中國國內(nèi)實體經(jīng)濟層面的因素。當前，國內(nèi)實體經(jīng)濟層面的升值壓力因素主要包括:出口高速增長導(dǎo)致貿(mào)易盈余和外匯儲備過快增長；投資高增長導(dǎo)致生產(chǎn)資料價格高漲，并最終將增大居民消費物價通脹壓力。
商務(wù)部進出口統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2005年1至4月的累計出口增速高達34%，比同期累計進口增速高出近21個百分點，導(dǎo)致前4個月就累積了近212億美元的貿(mào)易順差。貿(mào)易順差和外匯儲備增長過快，將導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放過快，增大央行對沖操作壓力。3月底，央行票據(jù)余額已超過1.3萬億元。
5月19日國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年4月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)延續(xù)年初以來的高位反彈的走勢，增速從1-2月份的24.5%上升至26.4%。這一逐月反彈的趨勢還體現(xiàn)在新開工項目數(shù)的持續(xù)反彈上面，今年1-4月，新開工項目數(shù)目的同比增長率已經(jīng)反彈至14.3%，比2004年7%的水平明顯要高。此外，4月份正在施工的投資項目的計劃總投資額超過10萬億元，同比增長26.2%，表明在建投資規(guī)模還很大。在建的項目很難中途停下來，固定資產(chǎn)投資增長存在一定的剛性。
在固定資產(chǎn)投資增速高位反彈拉動下，今年4月份，生產(chǎn)資料出廠價格同比增長率由今年2月份的7.2%上升至7.9%。雖然政府可以繼續(xù)控制能源等公共服務(wù)品價格以抑制CPI增長，但是，如果這種人為扭曲要素價格持續(xù)時間過長將會損害整體經(jīng)濟的效率。當前，我國進口價格繼續(xù)上漲，漲幅高于出口價格，貿(mào)易條件在惡化。一季度，出口價格上漲7.6%，進口價格上漲10.1%，分別比上年同期多漲2.3和4.1個百分點。人民幣適度升值將有利于降低原油和鐵礦石等大宗原料進口成本，緩解國內(nèi)生產(chǎn)資料價格上漲壓力，引導(dǎo)出口部門沿著產(chǎn)業(yè)鏈向節(jié)能和高附加值產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)升級。
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