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作為今年債券市場最值得關注的金融創新之一，企業短期融資券推出的步伐神速。從上周相關管理辦法出臺，到昨天首批企業短期融資券上市，前后不到一個星期。每一次創新措施的推出，都值得市場深思。在我們看來，企業短期融資券對整個貨幣政策體系與市場利率曲線的影響都將是變革性的。
市場利率與實體經濟首次對接
企業短期融資券的發行利率，以市場化招標的央行票據利率為參考基準，這就意味著中國的市場利率與實體經濟實現了第一次即時性的對接(中長期企業債的發行雖然也參考市場利率，但審批與發行的時間間隔太長，扭曲了發行利率)。在企業信用利差確定的情況下，市場利率的高低直接決定實體經濟的融資成本，影響實體經濟的投資決策。
我們知道，中國金融體系的特點是以間接融資為絕對主體。這種融資結構直接導致了銀行的法定利率傳導體系對實體經濟的影響遠遠強于市場利率傳導體系，法定利率曲線也成為整個社會投資決策的基準。企業短期融資券的推出，創造了改變上述局面的機會。居民購買貨幣基金，貨幣基金再投資于高信用級別的企業短期融資券，便實現了市場利率下的企業融資。在短期融資券將實體經濟與市場利率對接后，未來央行對貨幣市場的一舉一動都將傳導給實體經濟，市場利率傳導體系作用因此會顯著增強。
在1年期貸款利率高達5.58%的情況下，短期融資券的成本優勢非常顯著。特別是，已發短期融資券的企業在財務上將形成強烈的示范效應，帶動相當多的高信用級別企業離開銀行信用，參與短期券的直接融資，甚至還有可能利用短期券的滾動發行，融入中長期資金。正因為此，短期融資券的發行，將不可避免的對中長期企業債的管理制度形成倒逼，迫使管理層不得不早日放開制約企業債發行的條框，企業債的機會正越來越近。
另一種形式的金融脫媒
從去年春季到今年的3月份，市場利率大幅走高，并一度遠高于法定存款利率，由此產生了金融脫媒，大量資金離開銀行媒介，進入貨幣市場基金、人民幣理財賬戶。而目前形勢倒轉，市場利率開始走低，1年期央票的發行利率最低時候(4月中旬)甚至低于1年法定存款利率25bp，這就可能產生另一種形式的金融脫媒。
可以這樣思考：1、當市場利率過度高于法定利率時，資金的供給方為追求高于法定利率的收益，必然棄銀行的法定利率而選擇市場利率，是導致脫媒的力量，我們可稱之為第一種形式的金融脫媒；2、當市場利率過度低于法定利率時，則輪到資金的需求方充當脫媒的力量。此時，企業即資金的需求方利用市場利率過低的機會，必然大量、集中地發行短期融資券，以獲取低成本的資金，表現為對銀行法定利率的拋棄，對市場利率的選擇。我們相信，一旦短期融資券飛速發展起來，脫媒力量將是驚人的。上述兩種現象，前者下拉市場利率，后者上推市場利率，長期的結果是，促使市場利率圍繞在法定利率左右波動。
制約數量型貨幣政策操作
當企業短期融資券市場逐漸發展起來并形成一定的規模后，可能會對央行的數量型貨幣政策操作形成制約，主要體現在兩個方面：
首先，迫使央行控制市場的流動性，以保證市場利率不能過低。今年以來，央行始終維持著相當寬松的流動性，其目的在于鼓勵商業銀行貸款，這導致目前的債市延續了去年11月中旬開始的行情，各期限國債的利率不斷走低，目前已全部低于同期限的銀行存款利率。不過，這種狀況并不會給實體經濟帶來明顯的影響，因為市場利率與實體經濟沒有順暢的對接，市場利率傳導效果不佳。但是，在短期融資券打通了實體經濟與市場利率的關節后，市場利率就不再是無關輕重的了。央行放任寬松的流動性將導致市場利率急劇下降，結果是，低利率通過融資券直接傳導給實體經濟，成為企業核算資金成本的標準，刺激實體經濟的投資行為。
其次，迫使央行更謹慎的操作，避免市場利率過于寬幅的震蕩，以減少劇烈波動的市場利率對實體經濟投資決策的干擾。我們知道，中國的貨幣政策操作目標是數量型的基礎貨幣，或者更直接地說，央行通過控制銀行體系的超額儲備來實現廣義貨幣供應目標。這種操作有一個很大的弊端，就是容易導致貨幣市場利率寬幅震蕩，利率完全淪為流動性多寡的結果。我們對去年以來的1年期央行票據發行利率作一個統計，標準差達到了48bp，可謂波幅劇烈。即使只統計今年超額儲備金利率下調后1年期央票的發行利率，最大值與最小值也相差了20bp，幾乎相當于一次小幅度的調息。要實現貨幣市場利率基本穩定的目標，最好的辦法是控制市場的流動性，保持流動性處于均衡中性(即不多不少)的局面中。過多或過少的流動性，必然帶來市場利率大幅波動，通過短期融資券渠道的傳導，形成金融經濟損傷實體經濟的后果。
上述兩個制約，都將導致央行對市場流動性的管理逐漸走向收緊，因此，長期的后果是央票利率有上行的趨勢。
2003年底，市場發行了第一只貨幣基金，當時幾乎沒有多少人能預料到此類基金在短短的1年時里就突破了千億規模，并對利率體系與貨幣政策產生如此深刻的影響。現在，關注企業短期融資券的發展，我們相信其到一定的規模后，對市場的影響也將是變革性的。雖是星星之火，但終可形成燎原之勢。
作者：第一創業 王皓宇
（來源：上海證券報）
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